A Napi Gazdaság keddi számának cikke

Megfigyelők szerint az Egyesült Államok jegybankjának szerepét betöltő Federal Reserve egymaga felelős a világszerte csúcsokat ostromló részvényindexekért. A Fed nyolc hónapja kezdte meg a havi 85 milliárd dollár eszközvásárlást jelölő QE3 programot, azóta tehát 680 milliárd dollár értékben vásárolt amerikai államkötvényeket és jelzálogleveleket. Ez idő alatt az S&P−500 14 százalékos, a Dow Jones ipari átlaga pedig 12,5 százalékos emelkedéssel hágott új történelmi csúcsra. Tegnap a piacon arról pletykáltak, hogy az amerikai makromutatók további javulása esetén akár már az idén visszavehetnek majd az − eredetileg jóval hosszabb életűnek gondolt − QE3-ból, ami érezhető bizonytalanságot okozott a kereskedésben. A program hatásának megítélésében azonban nincs konszenzus, és ez megsokszorozhatja a leállítással kapcsolatos kockázatokat is.

A Wall Street Journal értesülései szerint a Fed döntéshozói a színfalak mögött már meg is állapodtak a kilépési stratégiáról, csak az indítás időzítésében nincs egyetértés. A stratégia szerint megpróbálják elkerülni, hogy a szigorítási ciklus olyan átlátszó legyen, mint 2003 és 2006 között volt, amikor is 17 egymást követő ülésen emelték rendszeresen 25 bázisponttal az irányadó kamatlábat. Ehelyett rugalmasabban próbálnák megközelíteni a kérdést; talán ezért került be az áprilisi Fed-ülés jegyzőkönyvébe, hogy szükség esetén akár növelik a havi eszközvásárlások mennyiségét. Ez azt jelentheti, hogy nem egy kiszámítható pályán, hanem folyamatos makrogazdasági adatokhoz kötve kezdik meg a válság utáni programok leállítását. Ebben az új környezetben a munkanélküliség és a konjunkturális mutatók mellett az inflációs várakozások is kulcsszerepet kapnak majd a WSJ szerint.

Kerülnék az egyértelműséget

Úgy tűnik, a Fed nem akar egyértelmű, "lekereskedhető" monetáris politikai ciklusokat sugallni a piac felé − áll a Concorde tegnapi elemzésében is. A brókercég elemzői szerint egy ilyen, túlságosan nyilvánvaló stratégia akár összeomlást, tehát hirtelen és nagyarányú hozamemelkedést is okozhatna az amerikai állampapírpiacon. A Concorde szerint erre egyelőre nem kell számítani; amíg nem gyorsul érdemben a növekedés vagy nem ugranak meg az inflációs várakozások (ezt a tízéves kötvények és az inflációkövető papírok hozamának különbségéből lehet kiszámolni), addig aligha emelkedik az amerikai kötvények hozama 2,5 százalék fölé.

Nyitott kérdés egyelőre az is, hogy merre dől el a makroadatok értékelése. A lazításpárti "galamb" irányhoz húzó Fed-kormányzók − köztük Janet Yellen, aki a széles körben osztott várakozások szerint Bernanke utódja lehet − például elégedetlenek a munkahelyteremtés jelenlegi ütemével, ez ugyanis nem elég ahhoz, hogy a 2007−2009 között tömegesen elveszett állásokat pótolja. Az amerikai gazdaságban így óriási lyuk keletkezett a kétezres évek nominális GDP-trendjének folytatásából kirajzolódó potenciális növekedés és a valóságban megvalósult, ennél jóval gyengébb fellendülés között. A "kibocsátási rés" miatt hatalmas kapacitásfelesleg alakult ki a gazdaságban, ami lehetővé teszi a monetáris lazaság folytatását inflációs kockázatok nélkül.

A szigorúbb "héja" irányzat kezébe viszont egyre kevésbé a jövőbeli inflációs kockázatok adják az ütőkártyát − ez meglepő is lenne, hiszen a tavaszi fogyasztói árindex-adatok alapján az árstabilitás már inkább a defláció irányából veszélyeztetett −, sokkal inkább az egyes pénzügyi eszközosztályok árazásában a Fed politikájának hatására fellépő torzulások.

Kép: Napi grafikonok

Tévképzet a bankóprés hatása?

Bonyolítja a Fed eszközvásárlásai piacra gyakorolt hatásának értelmezését, hogy sok a − számos piaci szereplő által is osztott − félreértés a modern monetáris politikával kapcsolatban. Mark Dow, a Pharo hedge fund szenior portfóliómenedzsere például professzoros stílusú blogbejegyzésben próbálta eloszlatni a széles körben osztott tévképzetet, miszerint a jegybanki likviditásbővítésnek bármi közvetlen köze lenne a gazdaságban lévő hitelmennyiséghez. Dow szerint a hitel- (és így a pénz-) teremtést ma már a kereskedelmi bankok végzik. A jegybankok ugyan − eszközök vásárlásával, és így mérlegeik felfújásával − bővíthetik a monetáris bázist, ám ennek a modern gazdaságban nincs köze a forgalomban lévő pénz mennyiségéhez. Ez részben magyarázza, hogy miért tudott csökkenni a gazdaságban lévő hitelállomány, és miért maradt kiegyensúlyozott az inflációs környezet a monetáris bázis látványos emelkedése dacára.

A Fed − és a többi, eszközvásárlásban aktív jegybank − tehát nem "bankópréssel", pénznyomtatással, és még csak nem is a pénzkínálat növelésével képes hatni a gazdaságra, hanem a kamatszint befolyásolásával, aminek mélyen tartásával lökést adhat a kockázatvállalásnak. A pénzpiaci alapokban, biztos kötvényekben vagy bankbetétekben pihenő pénz az alacsony tőkeköltségek, és nem mellesleg a Fed biztos támogatásának pszichológiai hatása miatt jelent meg a részvénypiacok keresleti oldalán. Amennyiben elfogadjuk a feltételezést, hogy a Fed politikájának hatása jelentős részben az − irracionalitásra hajlamos − befektetők hangulatának befolyásolására irányul, akkor különösen érdekessé válik a kilépési stratégia, tehát hogy mihez kezdenek majd a legfőbb lelki támaszukat vesztett befektetők.