Jelen cikkemben a biztosíték egy speciális válfajával, az óvadékkal, valamint a vételi joggal - ezen belül is a részvényóvadékkal és az üzletrészre alapított vételi joggal - kívánok foglalkozni, különös tekintettel az ilyen módon a szerződés biztosítékát képező eszköz értékének megállapítására. A bank hitelezés során követett nézőpontja A bank, a pénzintézet, amikor egy társaság vagy egy adott ügylet finanszírozhatóságáról dönt, elsődlegesen azt vizsgálja, hogy a társaság működése, az ügylet megvalósítása során milyen pénzáramlások valószínűsíthetőek, várható-e ezekből a kötelezettségvállalásának visszafizetése. Csak abban az esetben térnek át a fedezetek vizsgálatára, amennyiben az előző kérdésre a válasz pozitív. Amennyiben a bank részt vállalt a társaság finanszírozásában, de a várakozásokkal ellentétben a kihelyezett hitel megtérülése nem lehetséges a működésből, úgy - veszteségeinek mérséklése érdekében - dönt(het) a bevont biztosítékok érvényesítéséről. A biztosítékok érvényesítésének folyamata azonban igen hosszadalmas, és - még abban az esetben is, amikor a biztosítékok értéke "papíron" többszöröse a kintlévőség összegének - az esetek többségében nem eredményezi a teljes kintlévőség megtérülését. A legkisebb veszteség (mind a társaság, mind pedig a bank számára) abban az esetben várható, ha a társaság, illetve a tulajdonos együttműködik a bankkal a biztosítékok pénzzé tétele során. Ez azzal a helyzettel magyarázható, amelynek bekövetkezése esetén a bank a biztosítékok lehívása mellett dönt. A biztosítékok lehívására ugyanis akkor kerül sor, amikor a társaság működésében komoly problémák érzékelhetőek, aminek következtében már most nem tud, vagy a bank megítélése szerint nem fog tudni a vele szemben fennálló fizetési kötelezettségének eleget tenni. Ilyen körülmények között a bank drasztikusan beavatkozik a társaság működésébe: értékesíti a fedezetül bevont eszközöket, érvényesíti vételi jogát, lehívja az óvadékot stb. Mindez azonban tovább növeli az amúgy is kiszolgáltatottá vált társaság működési kockázatát, akár teljesen ellehetetlenítve a helyzetét. Könnyen belátható, hogy abban a pillanatban, amikor a bank a biztosítékok érvényesítése mellett dönt, tulajdonképpen elveti annak a lehetőségét, hogy az adott körülmények között a társaság tovább működjön, célja a saját veszteségének mérséklése. Ez utóbbi esetben azonban a biztosítékok értéke és értékesíthetősége igen lényeges kérdéssé válik. Részvényóvadék és vételi jog biztosítékként történő kikötésének célja Amikor a pénzintézet részvényóvadékot, illetve vételi jogot köt ki biztosítékként, hármas cél vezérli. Célja egyrészt az, hogy a kötelezettet (adóst) teljesítésre ösztönözze, másrészt - az első célhoz szorosan kapcsolódva - amennyiben a kötelezett (adós) mégsem teljesít, úgy az óvadékot/vételi jogot érvényesítve a hitelezett társaság (rész/teljes) tulajdonosává válva a tulajdonrészt/társaságot értékesíteni tudja, és a befolyó vételárból a kintlévőségét kiegyenlítse. A harmadik igen lényeges, sőt sok esetben az előző kettőnél sokkal fajsúlyosabb cél pedig az, hogy a hitelezett társaság nem teljesítése, illetve nem szerződésszerű teljesítése esetén a társaság felett az irányítási jogosultságokat megszerezze, ezáltal jogosult legyen a társaság működésébe érdemben beleszólni (például projekt esetén a projektet befejezni, amiből a bank kintlévőségének a megtérülése várható stb.). Harmadik, kívülálló társaság részvényének biztosítékként történő bevonása csak óvadék formájában releváns. Ebben az esetben azonban a harmadik cél (szempont) nyilvánvalóan nem érvényesül. Részvényóvadék és vételi jog mint biztosíték Részvényóvadék mint biztosíték Az óvadékot a Ptk. 270-271. §-ai szabályozzák, mint szerződést biztosító mellékkötelezettséget. A jogosult a kötelezett (adós) nem teljesítése, valamint nem szerződésszerű teljesítése esetén követelését az óvadékból közvetlenül kielégítheti. Az óvadék tehát járulékos jellegű biztosíték, nem független az alapügylettől. A felek eltérő megállapodásának hiányában a jogosult csak követelése kielégítésének mértékéig veheti igénybe az óvadékot. Az óvadék kizárólag a megjelölt célra használható fel. Az óvadék jelentősége abban rejlik, hogy a jogosult bírósági eljárás nélkül közvetlenül hozzájuthat követeléséhez. Óvadékot mind a kötelezett, mind pedig harmadik fél nyújthat. Óvadékul szolgálhat pénz, takarékbetétkönyv, valamint értékpapír (bemutatóra szóló vagy forgatható). Igen lényegesnek tartom kiemelni, hogy részvényt lehet - ezzel szemben üzletrészt nem lehet - óvadékul adni, tekintettel arra, hogy a részvény értékpapír, míg az üzletrész nem minősül annak. (Üzletrész óvadékként való kikötése esetén a zálogjog szabályait kell alkalmazni.) Amennyiben óvadékul értékpapír szolgál, akkor felmerül az érték megállapításának kérdése. Az óvadék kikötésekor nem a névértéket, hanem az aktuális árfolyamértéket/piaci értéket kell figyelembe venni, amely érték azonban az óvadéki szerződés időtartama alatt a piaci érték változásának megfelelően változik. Az óvadék lehívása esetén az óvadék értékének megállapításához a lehívás időpontjában érvényes piaci érték szolgál alapul. Vételi jog A vételi jog olyan jog, amelynél fogva a jogosult (vevő) a kötelezettől (eladó) a vételi jog tárgyát képező dolgot a szerződésben meghatározott feltételek beállta/teljesülése esetén egyoldalú nyilatkozattal megvásárolhatja. Tekintettel arra, hogy üzletrész esetében az óvadék alkalmazása nem lehetséges, az óvadék helyett a vételi jog az a biztosítéki elem, amit a pénzintézetek alkalmaznak. A vételi jogot a Ptk. 375. §-a szabályozza, mint az adásvétel egy különös nemét, ugyanakkor biztosítékként való kikötése is lehetséges. A vételi jog tárgya lehet minden olyan dolog, ami nincs a forgalomból kivonva. Elsősorban ingatlanokra, ingóságokra való kikötésére kerül sor, de értékpapírokra és üzletrészekre is kiköthető. A vételi jog kikötésének legfőbb előnye az, hogy a vevő egyoldalú nyilatkozattal, gyorsan érvényesítheti vételi jogát, azaz adásvételi szerződés jön létre, ami által a dolog tulajdonosává válik. További előnye, hogy a kötelezett a vételi jogról szóló szerződés megkötését követően nem tudja a vételi jog tárgyát képező dolgot szabadon átruházni, ráadásul ezen megállapodástól - a körülményeiben beállt jelentős változás esetét kivéve - nem állhat el. A körülményeiben bekövetkezett jelentős változásra, és ennek következtében a szerződéstől való elállásra vonatkozó keresetét csak a vételi jog gyakorlását megelőzően terjesztheti elő. Lényeges ugyanakkor, hogy értékpapírra vagy tőzsdei termékre kikötött vételi jog esetén kötelezetti kifogás emelésének a bírói gyakorlat általában nem ad helyt. A vételi jogról szóló megállapodást írásban kell rögzíteni. Amennyiben ezen megállapodás valamely más szerződés alapján fennálló követelés biztosítékául szolgál, úgy ezen szerződésre a megállapodásban utalni kell. Ezen túlmenően meg kell határozni azon feltételeket, amelyek mellett, valamint azt az időtartamot, ami alatt a vételi jog gyakorolható. (Ez maximum 5 év lehet; amennyiben az időtartamot külön nem rögzítik, úgy a vételi jog 6 hónapig gyakorolható.) Tekintettel arra, hogy a feltételek megléte esetén a jogosult egyoldalú nyilatkozatával tulajdonképpen adásvétel következik be, a vételi jogról szóló megállapodásban az adásvételi szerződés valamennyi lényeges elemét rögzíteni kell. Ezen elemek közül a vételár az, amit külön szeretnék kiemelni. A Ptk. szabályait figyelembe véve a vételi jog tárgyát képező dolgot a jogosult annak forgalmi értékén "veheti meg". A vételárból azonban a jogosult levonhatja a dolog megszerzésével és továbbértékesítésével kapcsolatos költségeit, valamint beszámíthatja a kötelezett jogosulttal szemben fennálló lejárt tartozását és annak járulékait. A problémát a legtöbb esetben nem is ezen költségek, valamint tartozások összegének megállapítása, hanem a dolog forgalmi értékének meghatározása jelenti, különösen abban az esetben, ha a vételi jog tárgyát képező dolog nem ingó vagy ingatlan, hanem például üzletrész vagy részvény. A forgalmi érték meghatározása pedig kulcsfontosságú eleme a vételi jog gyakorlásának, tekintettel arra, hogy amennyiben a forgalmi értéktől jelentősen eltérő vételárat határoznak meg a felek (illetve a vevő), úgy ez jogvitára ad(hat) okot. Üzletrészre történő vételi jog kikötése esetén - tekintettel az üzletrész forgalmi értékének változására - a vételár pontos összege nem, csak a vételár képzésének mechanizmusa határozható meg. A vételár ily módon történő meghatározását azonban a Ptk. nem zárja ki. Üzletrészre kikötött vételi jog esetén igen lényeges, ugyanakkor gyakran elfelejtett kérdés az üzletrész nem tagnak történő értékesítése esetén a társaság tagjainak, a társaságnak vagy a taggyűlés által kijelölt személynek törvényben (Gt. 134. §) biztosított elővásárlási joga. Vételi jog érvényesítése esetén ugyanis kívülálló félnek történő értékesítés következik be, tehát az elővásárlási joggal az arra jogosultak élhetnek. Az eladó (jelen esetben az üzletrész eladója) a szerződés megkötését megelőzően köteles az elővásárlásra jogosultakkal az ajánlatot közölni. Tekintettel arra, hogy a vételi jog megkötését követően a vevő egyoldalú nyilatkozattal megvásárolhatja az üzletrészt, véleményem szerint a vételi ajánlatról a vételi jogról szóló szerződést megelőzően kell az elővásárlásra jogosultakat értesíteni, és vagy kivárni a törvényben rögzített nyilatkozattételre biztosított idő elteltét, vagy beszerezni azon nyilatkozatukat, amely szerint nem kívánnak elővásárlási jogukkal élni. (Amennyiben bármelyikük azt jelenti be, hogy elővásárlási jogával élni kíván - amennyiben a vételi jog gyakorlása azzal a céllal történne, hogy az irányításba a vevő beleszólást nyerjen -, úgy tulajdonképpen a vételi jogról szóló megállapodás megkötése értelmét veszti.) Üzletrészre kikötött vételi jog biztosítékként történő alkalmazása esetén nem szabad elfeledkezni arról, hogy a vételi jog gyakorlása során - az óvadéktól eltérően - az adós kötelezettségei nem számíthatóak automatikusan be a vételárba, tekintettel arra, hogy az eladó (üzletrész-tulajdonos) nem azonos az adóssal (az maga a társaság). Ezen probléma feloldása érdekében az üzletrész tulajdonosainak kezességet kell vállalniuk az adósra, és a kezességvállalás biztosítékaként kell a vételi jogot kikötni. A részvény, üzletrész értéke Amikor felmerül a kérdés, hogyan határozható meg a részvény, üzletrész értéke, a legtöbben a társaság könyveiben szereplő saját tőke értékét tartják a legkézenfekvőbb válasznak. Csakhogy abban az esetben, amikor egy adott üzletrész piaci értékét kívánjuk valamilyen módon megragadni, a vállalat könyveiben, nyilvántartásában szereplő érték aligha ad megfelelő választ számunkra. A piaci értéket ugyanis a nyilvántartáson túlmenően számos egyéb tényező is befolyásolja. Néhány ezek közül (a teljesség igénye nélkül): a társaság jövedelemtermelő képessége, ágazati kilátások, menedzsment, mérlegben meg nem jelenő kötelezettségek, egyes pakettekhez társuló külön jogok. Nem beszélve ugyanakkor arról, hogy ki és milyen célból, milyen fő szempontokat figyelembe véve kívánja a társaságot, illetve az üzletrészt megvenni és így milyen szinergikus hatások jelennek meg. Egy vállalat részvényeinek, a tulajdonosok üzletrészei értékének meghatározása során először a vállalat egészének értéke kerül meghatározásra, majd az adósság értékének levonásával megkapjuk a saját tőke értékét, ami végül választ ad arra a kérdésünkre, hogy mennyit ér a tulajdonosok üzletrésze, részvénye. Vállalatüzletiértéke Adósságértéke Sajáttőkeértéke 1. számú ábra: Saját tőke értékének meghatározása Értékelési módszer: A társaság értékének megállapítása során célszerű az ún. hozamalapú (DCF) értékelés alkalmazása, amely értékelési módszer a vállalat jövőben várható pénzáramlásainak meghatározásán, majd ezt követő diszkontálásán alapul. A módszer tehát a vállalat jövőjét veszi górcső alá, és a jövőbeli jövedelmet tekinti az értékteremtés meghatározójának. A vállalat értéke alapvetően § a jövőben várható pénzáramlások nagyságától, § az előre jelzett periódus hosszától, valamint § a pénzáramlások jelenértékének meghatározása során használt diszkontráta nagyságától függ. Pénzáramlások nagysága: Pénzáramlások előrejelzéséhez a társaság jövőbeli üzletmenetének, üzleti elképzeléseinek alapos elemzésére van szükség. Ennek ismeretében kerülhet sor annak a pénzáramlásnak (bevételek - kiadások) a meghatározására, amelynek generálása a jövőben várható. A pénzáramlások nagyságát befolyásoló tényezők az ún. értékteremtő tényezők (value-driverek), úgymint - többek között - a vállalat bevételeinek, nyereségének és forrásainak növekedési üteme, a befektetett- és forgóeszköz lekötöttség mértékének változási üteme, az adó mértéke. Előrejelzési periódus: Azt a kérdést, hogy a jövőbeni pénzáramokat milyen időszakra vetítsük előre, azaz hogy mennyi az előrejelzés időtartama, valamilyen módon kezelni kell, hiszen elviekben határozatlan működési időhorizontot tételezünk fel a vállalatról. Ezen probléma megoldásaként két periódust különböztethetünk meg: Egy explicit előrejelzési periódust (5-10 év), valamint egy azon túlit. Ennek alapján a vállalat értéke az alábbiak szerint alakul: Érték = az explicit periódus alatti pénzáramlások jelenértéke + az explicit periódus utáni pénzáramlások jelenértéke Az explicit periódus utáni érték az ún. maradványérték. Értékének meghatározására egyik lehetséges, gyakran használt módszer, hogy a vállalat szabad pénzáramlása azon feltételezés érvényesülése mellett kerül kiszámításra, mely szerint a növekedési ütem a maradványérték időszakában már állandó ütemű. FCF T+1 Maradványérték = WACC-g FCF T+1: A T+1 időszakban a rendelkezésre álló szabad cash-flow WACC: súlyozott átlagos tőkeköltség g: növekedési ütem Nem használt eszközök: A pénzáramlások segítségével meghatározott vállalatértéket még egy tényezővel, a nem használt eszközök értékével is korrigálni kell. Ezen eszközök értékét - tekintettel arra, hogy ezek nem vesznek részt a pénzáramlások generálásában - a kapott értékhez hozzá kell adni. Ennek megfelelően a vállalat értéke a következőképpen alakul: Érték = az explicit periódus alatti pénzáramlások jelenértéke + az explicit periódus utáni pénzáramlások jelenértéke + működéshez nem használt eszközök értéke Diszkontráta: A jövedelmek jelenértékének kiszámításához használt diszkontrátának tükröznie kell a társaság számára forrást biztosítók kockázatát. Ez a diszkontráta a tőkeköltség, ami nem más, mint a befektetett tőke után elvárt hozam. A tőkeköltség az idegen tőke költségein túlmenően figyelembe veszi a saját tőke költségét, azaz a tulajdonosok által elvárt hozamot is. Az egyes forráselemek (alternatív) költségét az összes forráshoz való relatív hozzájárulásuk arányával súlyozza. Az előrejelzési periódusban a tőkeköltség értéke változhat. A vállalat működése során csak abban az esetben növeli értékét, amennyiben a befektetett tőke hozama meghaladja a forrásainak költségét, azaz forrásköltségénél magasabb hozamot tud a működése során realizálni. Pakettek értéke: Az előbbiek szerint eljárva meghatározható a vállalat egészének, azon belül pedig a tulajdonosok üzletrészének/részvényeinek értéke. Az így meghatározott tulajdonosi érték azonban a 100 százalékos tulajdoni hányad értéke. A gyakorlatban igen ritka, hogy a társaság egy tulajdonos kezében legyen, sokkal gyakoribb a több tulajdonos megléte. Ekkor azonban felvetődik a kérdés, hogy az egyes tulajdonosok kezében lévő tulajdoni hányad (pakett) értéke hogyan határozható meg. A legegyszerűbb megoldás az lenne, ha a teljes érték tulajdoni hányada illetné meg a tulajdonost. Ez a megoldás azonban nem életszerű, hiszen a pakett értékének meghatározása során lényegi kérdés, hogy az adott paketthez milyen tulajdonosi jogosítványok társulnak, illetve egy adott pakett megvásárlásával hogyan változnak a már esetlegesen meglévő tulajdonosi jogosítványok. Mindezt figyelembe véve jelentős többségi prémiumok (10-70%), illetve kisebbségi diszkontok (10-20%) épülhetnek be egy-egy pakett vételárába. Például három tulajdonos megléte esetén, ahol a tulajdoni arány 49-49-2%, a 2%-os pakett jelentős prémium-értékkel bír, tekintettel arra, hogy bármely másik pakett a 2%-os tulajdoni hányad megszerzésével már többségi tulajdont eredményez. A vételi jog/óvadék érvényesítése során felmerülő értékbefolyásoló tényezők Figyelembe véve, hogy a vételi jog, illetve az óvadék érvényesítésére milyen esetekben kerül sor, a társaság értékének meghatározása során több módosító tényező is azonosítható. § A pénzáramlás nagyságát befolyásoló tényezők: abban az esetben, amikor a bank él a vételi jogával, a társaság működésében már jelentős nehézségek tükröződnek. Ennek következtében - változatlan működést feltételezve - nem lehet a pénzáramlások növekedésével (sok esetben még a szinten maradásával sem) számolni, jelentős csökkenés valószínűsíthető. § Működési időhorizont: ellentétben egy eredményesen működő vállalattal, ebben az esetben végtelen időhorizont nem tételezhető fel, a működés megmaradása igen bizonytalan, az időhorizont korlátos. § Diszkontráta: a társaság működésének megnövekedett kockázata miatt jelentősen növekszik az elvárt hozam mértéke, azaz nő a diszkontráta. § Prémium/diszkont tényező: az érték meghatározása során lényeges kérdés az, hogy a vételi jog/óvadék mekkora tulajdoni hányadot terhel. A biztosíték érvényesítésének céljától függően létezik olyan eset, amikor a biztosíték kizárólag abban az esetben ér valamit, amennyiben irányítási jogot biztosít a társaság felett. Mindenféleképpen lényeges azonban az a szempont, hogy a társaság értékesítését a nem terhelt tulajdoni hányaddal rendelkezők érdemben ne tudják befolyásolni. Az első három tényező a vállalat értékére mindenképpen negatív hatást gyakorol, ugyanakkor csak abban az esetben releváns, ha a terhelt üzletrész/részvény a finanszírozott - és nem külső, harmadik - társaság tulajdoni hányada. A tulajdoni hányadokat érintő (negyedik) tényező abban az esetben értékcsökkentő, ha nem a teljes tulajdoni hányad terhelt, és a tehermentes tulajdoni hányad az irányíthatóságot, valamint értékesíthetőséget negatívan befolyásolja. Ezen tényezők együttes megjelenése tulajdonképpen azt eredményezi, hogy a bank számára az érték nagy valószínűséggel minimálisra csökken. Figyelembe véve a tulajdoni hányad értékmeghatározásának módját, valamint a biztosíték érvényesítése során az értéket befolyásoló speciális tényezőket, belátható, hogy a tulajdoni hányadra vonatkozó vételi jog/óvadék, mint biztosíték kikötésekor irracionális konkrét, fix összegű vételár meghatározása, célszerűbb a vételár meghatározásának metódusát rögzíteni a szerződésben. Novotni Anna a Debreceni Egyetem Közgazdaságtudományi Karának külső óraadója, CIB Bank Rt. debreceni fiókjának fiókigazgató-helyettese Irodalomjegyzék: 1. A Magyar Köztársaság Polgári Törvénykönyvéről (1959. IV. törvény) 2. A gazdasági társaságokról szóló törvény (1997. CXLIV. törvény) 3. Olli Oksanen: Shareholder value analysis, Bank és Tőzsde, 1995. III. évf. 10. szám 4. Tom Copeland-Tim Koller-Jack Murrin: Vállalatértékelés, Panem Kft., Budapest, 1999 5. Dr. Solymosi Ibolya: A szerződések biztosítékai, foglaló, zálogjog, óvadék, kezesség, kötbér, bankgarancia, egyéb biztosítékok (Agrocent kiadó, 2002) 6. Dr. Udvari Jesszika: A szerződések biztosítékai: vételi jogról szóló megállapodás, Cég és Jog, 2001/1-2 7. Ulbert József: A vállalat értéke, Janus Pannonius Egyetemi Kiadó, Pécs, 1997