Ádám Zsigmond

Ez a túlfűtött várakozások hete volt

Nagyfokú optimizmus lett úrrá a múlt hét elején az állampapírpiacon. A befektetők – anélkül, hogy ezt fundamentális tényezők indokolnák – egyre nagyobb mértékű kamatcsökkentést vártak, ezáltal az állampapírhozamok drasztikusan csökkentek. Csütörtökön, talán a Reuters-felmérés hatására, már a higgadtabb hangok erősödtek fel.

Újabb kamatvágások árazódnak be

Egyre masszívabbá válnak a folyamatos kamatcsökkentéshez fűződő várakozások, s ezt immár a jegybank elnökének nyilatkozatai is táplálják. Ezért az állampapír-piaci hozamokba egyre jobban beárazódik az optimista jövőkép.

Alacsonyabb kamat mellett is vonzó a forint

A jegybank a várakozásoknak megfelelően fél százalékponttal csökkentette az irányadó kamatot, e lépés azonban a forintot nem gyengítette. Ezért a legtöbben úgy gondolják, az elkövetkező hónapokban is számíthatunk újabb kamatvágásokra.

Nagyon vonzóak az állampapírhozamok

Ismét polemizál a jegybank és a kormány a forintárfolyam és a kamatszint témakörében. A piac erre azonban már nem reagál, úgy tűnik, a befektetők nem gondolják, hogy ez bármin is változtatna.

Miért mennek lefelé az állampapírhozamok?

Miközben semmi jele látványos makrogazdasági javulásnak, a forint komoly mértékben erősödött, s az állampapírhozamok is lényegesen csökkentek mostanában. Minderre aligha van más magyarázat, mint hogy a befektetők így vagy úgy, de a forint és a külföldi devizák közötti magas kamatkülönbözetet célozzák meg.

Magasak voltak a hozamok az aukciókon

Talán a rossz makrogazdasági adatok következtében, talán a külföldi befektetők által egyre inkább érzékelt árfolyamkockázat miatt, mindenesetre némiképp megingott mind a forint árfolyama, mind pedig az állampapírok hozamszintje a múlt hét végén.

Hisznek a kamatvágásban

Jegybanki kamatcsökkentésre számít az állampapírpiac szereplőinek többsége, bár abban megoszlanak a vélemények, hogy a monetáris tanács mai ülésén 25 vagy 50 bázisponttal csökkentik-e az irányadó kamatot. A nagybefektetők a múlt heti aukciók közül a három hónapos iránt érdeklődtek leginkább.

Jegybanki kamatdöntésre várnak

Még egy hetet kell várniuk a befektetőknek, hogy megtudják, lesz-e kamatcsökkentés. Addig a legtöbben szemmel láthatóan óvatosak, sem a keresleti, sem a kínálati oldalon nincs akkora erő, ami a hozamszinteket lényegesen elmozdíthatná.

Magas kamat, erős forint

Egy nemzetközi befektető elvileg azért vesz egy adott ország által kibocsátott állampapírt, mert a hozamszint befektetésre ingerli, azaz kellően magasnak találja az alternatív lehetőségek hozamához képest. Ezen belül azonban két csoportot különböztethetünk meg. Az egyik a fundamentálisabb szemléletű, a papírt akár hosszú távon is tartani hajlandó befektetők csoportja. (Azért nem szerencsés a „hosszú távú befektető” közkedvelt terminus technicusa, mert ha egy ilyen befektető várakozásai már rövid távon bejönnek, racionális magatartást feltételezve nem ragaszkodik feltétlenül a hosszú távhoz.) Ők az „igazság előbb-utóbb győzni fog” elve alapján türelemmel kivárják, amíg munkájuk gyümölcse beérik. A másik csoport a rövid időhorizontnak nagyobb fontosságot tulajdonító befektetőké, akiknek persze szintén van némi hajlandóságuk hosszú távra is berendezkedni, de ezt csak akkor teszik, ha „beragadnak” egy pozícióba (már a kifejezés is mutatja, hogy ezt, még ha csak átmenetileg is, de kudarcként élik meg), de rövid távon számukra kedvező fordulatot várnak. Attól függően, hogy egy állampapírpiacon melyik csoport van többségben, némiképp eltérőek a piac reakciói egyes eseményekre, például atekintetben, hogyan befolyásolja a kamatszint rövid távon a nemzeti fizetőeszköz árfolyamát. Most például, miután a jegybank magasan tartja a kamatszintet, azaz a forintnak az utóbbi időben szokatlan mértékű erősödése ellenére sem csökkentette azt, teljes mértékben érvényesülni látszik az a tankönyvi tétel, hogy a magas kamat erősíti a nemzeti fizetőeszközt, hiszen a jó hozamú befektetési lehetőség miatt áramlik be a külföldi deviza, keresletet gerjesztve a nemzeti fizetőeszköz iránt. Csakhogy eddig igen gyakran épp a fordítottját láttuk: amikor a jegybank sorozatosan emelte a kamatot, gyakran gyenge volt és maradt a forint, amikor pedig csökkentette, nem gyengült, sőt, gyakorta éppen ellenkezőleg. Ennek oka lehet, hogy ekkor a rövid távra spekulálók dominálták a piacot: ők abban gondolkoztak, ha a kamat, így a hozamok csökkennek, az gyors árfolyamnyereséget jelent, s ennek reményében keresték az állampapírt s a forintot, amikor pedig emelés volt kilátásban, ellenkező pozíciókat nyitottak. Őket nem érdekelte, hogy egy folyamat irracionális, rövid távon ez ugyanis előfordulhat, s ők rövid távon akartak kiemelkedő hozamot realizálni. Tehát az aktuális trendek extrapolálása következtében ezen piaci szereplők túlsúlya éppen ellentétes hatást gyakorolt a piacra, mint azt a fundamentális szemléletű alapigazságok szerint kellett volna. Most viszont a hosszabb távú befektetők térnyerésének szemtanúi lehetünk, erre utal, hogy úgy történnek a dolgok, ahogy a nagykönyvben meg van írva: ha magas a kamat, erős a forint. Az ok az állandóság lehet. Ha hosszabb távon nem változik a kamatszint, nincs olyan trend, amit extrapolálni lehetne, nem kecsegtet sok jóval egy bizonytalan változásra spekulálni. Ilyen környezetben a kamat- és hozamszint rövid távú változási esélyeinek latolgatása helyett arra érdemes fokuszálni, hogy a jelenlegi kamat-, illetve hozamszint a más országokban mérthez képest magasnak vagy alacsonynak tekinthető (természetesen nem nominális értékét tekintve, hanem az inflációra és más makrogazdasági körülményekre is figyelemmel). Az idő helyett a tér kapja tehát a hangsúlyt. Ez a hosszabb távon is gondolkodni hajlandók terepe, akik nem azt próbálják meg kitalálni, mi történik holnap, hanem a befektetési lehetőségek mai kondícióit hasonlítják össze. Az állampapírpiacon azt nézik, hol milyen reálhozam érhető el, s nem azt, hol van arra lehetőség, hogy egy jegybanki lépés egyik napról a másikra fel- vagy leértékelje az adott befektetést. Más kérdés, hogy ha a forint nagyon erős, az jelentősen növeli a hosszú távú befektetők árfolyamkockázatát, amiért ők is a távozás mellett dönthetnek. Talán a rövid távú befektetőknek a jegybanki döntés miatti csalódottsága mellett ez is szerepet játszhat abban, hogy az állampapírhozamok némiképp emelkedtek a múlt héten, miközben a forint/euró kurzus stabilan valamivel a 250 forintos lélektani határ alatt volt.