G melléklet

Az új kockázatitőke-szabályozás a szakegyesület szemszögéből

– Elnök úr, mennyire igazodik a nemzetközi gyakorlathoz az új kockázatitőke-szabályozást is magában foglaló módosított tőkepiaci törvény? – Az új szabályozás, ha teljes mértékben nem is igazodik a nemzetközi gyakorlathoz – minthogy sok országban nincs is ilyen szabályozás –, jelentős előrelépést jelent az 1998-ban elfogadott kockázatitőke-törvényhez képest. A szabályozás lehetőséget teremt arra, hogy hazai intézményi forrásokra alapozva új kockázati tőkealapok jöjjenek létre. Fontos kiemelni, hogy az új szabályozás értelmében az eddig is működő külföldi alapok zavartalanul működhetnek tovább, az új jogszabályok alapján bejegyzettekre pedig nincs kötött működési forma, ugyanakkor szükséges a PSZÁF jóváhagyása a működéshez. Ezzel teljesült a törvényalkotó szándéka arra vonatkozóan, hogy bizonyos mértékben állami felügyelet alatt működjenek az alapok és a piaci gyakorlathoz is jobban közelít, mert az alapok kezelői az alapkezelési szabályzatban meghatározhatják az együttműködésük kereteit és kialakíthatják a befektetők számára leginkább megfelelő szabályrendszert. – Mire alapozza az Egyesület azt az álláspontját, hogy az új szabályozás már az idén hatással lesz az intézményi befektetők piacára? Nem korai még ezt prognosztizálni? Mi várható idén és azt követő években? – A különböző befektetők – így a nyugdíj- és egészségpénztárak – versenyben vannak egymással saját piacukon, azon a téren, hogy hosszú távon is megfelelő hozamokat kell biztosítaniuk a tagjaiknak. Ezt a célt csak egyedi, jól diverzifikált és egyben megfelelő kockázati profilú befektetési stratégiákkal érhetik el. Ennek a stratégiának lehet egy új eleme a kockázati és magántőkealapokba való befektetés, hasonlóan ahhoz, mint ahogy ez a fejlett európai országokban az ilyen intézményekben már évek óta így működik. A nemzetközi példák alapján a teljes kezelt tőke alig néhány százalékát szokták kockázati tőkealapokba allokálni. Ezekre alapozva becsüljük, hogy miként külföldön, úgy várhatóan hazánkban is egyre népszerűbb lesz ez a befektetési forma az intézményi befektetők körében. A hazai intézményi befektetők vagyonának akár egy százaléka is jelentős hatást gyakorolhat a magyar kockázati tőkepiacra. Konkrét összeget ugyanakkor nem tudunk mondani, de amit tudunk, hogy jelenleg is több hazai és külföldi intézményi befektető is érdeklődik a lehetőség iránt. Az Egyesület feladata ennek a befektetési lehetőségnek a minél szélesebb körben történő megismertetése. – A MKME hogyan vélekedik ebben az új helyzetben az állam szerepéről? – A helyzet gyökeres változására nem számítunk az elkövetkező egy-két évben, de reményeink szerint megindul az eltolódás az Európa-szerte megfigyelhető trendek felé, miszerint a helyi befektetések túlnyomó többsége hazai alapoktól származik, és ezekben aktív szerepet játszanak a különböző állami vagy önkormányzati források kezelői a tisztán magánbefektetők mellett. Az eddig alapvetően sikeres magyar, állami hátterű befektetők jövőbeni szerepe várhatóan némileg változik, hiszen az idei évtől lehetőség van az állami és a magántőkeforrásokra egyaránt építő hazai, vegyes alapok létrehozására. – Valóban zavartalan marad a külföldön bejegyzett, de Magyarországon is működő kockázati tőkebefektetők tevékenysége? – A külföldön bejegyzett alapok eddig is zavartalanul működhettek Magyarországon. Az új szabályozás csak az újonnan és Magyarországon létrejövő alapokra vonatkozik. A szabályozás kialakításakor kiemelt fontosságú elemként kezeltük, hogy az új szabályozás se legyen kötelező érvényű a már működő és a jövőben itt befektető külföldi alapokra, mert az hátrányosan érintette volna az iparágat. Jelenleg is több mint 4 milliárd eurót kezelnek a Magyarországon is aktív külföldi kockázati és magántőkealapok, s szerepük továbbra is meghatározó marad a magyar kockázati tőkebefektetésben – Miért 250 millió forintban határozták meg a befektetett kockázati tőke alapösszegét? – Az alapoknak van egy minimális méretgazdaságossága és tőkeszükséglete, amivel az alapok működési ideje alatt megfelelően diverzifikált portfoliót lehet felépíteni, s ami a hatékony befektetéshez elengedhetetlen. Becslések szerint ez a minimális összeg ma Magyarországon legalább 1 millió euró, vagyis mintegy 250 millió forint. A limit meghatározása azért is fontos, mert ennek segítségével talán jobban biztosítható, hogy ne jöjjenek létre a jövőben olyan – később nem gazdaságosnak minősülő – alapok, amelyek sikertelen működése rossz fényt vetne az iparágra. – Mi a szerepe az alapkezelési szabályzatnak? – Az alapkezelési szabályzat az alapok befektetői számára a legfontosabb dokumentum, amely részletesen leírja az alap működésének feltételeit. Ennek megfelelően tartalmazza a befektetők és az alapkezelők viszonyát, felelősségeit, kötelezettségeit, a tőke rendelkezésre állását, a kezelési költséget, befektetési összeg intervallumát, az esetlegesen preferált, illetve kizárt iparágakat és további a befektetők számára az invesztíciókhoz elengedhetetlen információkat. Ez a dokumentum a teljes működési feltételrendszert meghatározza. Fontosnak tartom az új szabályozásban, hogy – bizonyos keretek között – lehetőséget teremt a befektetőknek és az alapkezelőknek az együttműködés kereteinek önálló meghatározására, ez pedig biztosítja a megcélzott üzleti stratégia optimális megvalósítását.

Jöhetnek az intézményi befektetők

A kockázati és magántőkeszektorral kapcsolatban az elmúlt hónapok egyik vezető híre volt, hogy tavaly év végén a parlament hatályon kívül helyezte a régi kockázatitőke-törvényt és új jogszabályokat fogadott el. Az új szabályok megalkotását a Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület Jogalkotási Bizottsága kezdeményezte, a kidolgozásban az egyesület tagjaként a Berecz & Andrékó Linklaters ügyvédi iroda aktív szerepet vállalt. A szabályokról az iroda munkatársait, dr. Berecz Csaba irodavezető partnert, a Linklaters nemzetközi igazgatótanácsának tagját és dr. Miskolczi Andreát, a budapesti iroda vezető ügyvédjét kérdeztük. – Miért volt szükség az új szabályokra? – Miskolczi Andrea: A legfontosabb szempont az volt, hogy lehetővé akartuk tenni, hogy intézményi befektetők, például magánnyugdíjpénztárak befektethessenek kockázati és magántőke-befektetésekkel foglalkozó alapokba. Mivel ezen intézményi befektetők szigorúan szabályozottak, olyan alapot kellett kidolgozni, amelynek működését törvényi keretek és felügyeleti ellenőrzés korlátozza, de ez a szabályozás és ellenőrzés egyrészt a lehető legkisebb mértékű, másrészt igazodik a kockázati és magántőke-iparág sajátosságaihoz. Vagyis a cél az volt, hogy a törvényalkotás során ésszerű kompromisszumot érjünk el az állami oldallal. – Minden kockázati és magántőke-befektetésre vonatkoznak az új szabályok? M. A.: Nem, és ez egy nagyon fontos szempont. Nincs formakényszer, az eddig speciális intézményi szabályozás nélkül, részvénytársasági formában működő vagy külföldön bejegyzett befektetőket továbbra sem érintik az új szabályok. Ez az egész inkább lehetőség, mint kötelezettség. Azok a piaci szereplők, amelyek intézményi befektetőktől forrást kívánnak gyűjteni, a tőkepiaci törvény szerinti kockázati tőkealap-kezelőt és alapokat alapítanak, illetve működtetnek. A többiekre pedig a tőkepiaci törvény szabályai nem vonatkoznak. – Miért kerültek ezek a szabályok most a tőkepiaci törvénybe? M. A.: Volt egy 1998-ban elfogadott külön törvény, amely többek között azért nem volt működőképes, mert fontos pontokban, például az alaptőke rendelkezésre bocsátásával kapcsolatban a kockázati tőkebefektetésektől idegen szabályokat tartalmazott. Abból a törvényből néhány, a kockázati tőkealapokra korábban irányadó előírást a most megalkotott a kockázati tőkealapok szabályozásába átvettünk, de magát a törvényt hatályon kívül helyeztük, a kockázati tőkealap-kezelők és kockázati tőkealapok szabályozása bekerült a tőkepiaci törvénybe. A tág értelemben vett tőkepiac minden intézményét és eszközét a tőkepiaci törvény szabályozza, indokolatlan volt, hogy miért pont a kockázati tőkealapok legyenek külön. Szerkezetileg és a fogalomrendszert tekintve is helyesebbnek tűnt, hogy a befektetési alapok után, külön fejezetben kerüljenek szabályozásra. – Melyek ennek az új kockázati tőkealapnak a legfontosabb jellemzői? M. A.: Egy zártkörűen létrehozható, zártvégű alapról van szó, amely minimum 250 millió forint jegyzett tőkével indulhat. Induláskor a jegyzett tőke 10 százalékát, de minimum 250 millió forintot kell befizetni, a fennmaradó rész rendelkezésre bocsátásáról, vagyis a lehívás ütemezéséről a kezelési szabályzat rendelkezik majd. Ez egyébként egy jó példa arra, hogy a működéssel kapcsolatban sok kérdés az egyes alapok alapkezelési szabályzatában kerülhet majd kidolgozásra, ezáltal a befektetők és az alapkezelő részére jelentős mozgástér maradt fenn – természetesen a törvényi keretek között. A legfontosabb ilyen keretek egyrészt az állami felügyeletre vonatkoznak, például az alapkezelési szabályzathoz kell a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyeletének jóváhagyása, másrészt az alap befektetéseire, kölcsönnyújtási politikájára fogalmaznak meg néhány szabályt. – Ön szerint milyen hatással lesz ez a törvénymódosítás a kockázati és magántőkeszektorra? Berecz Csaba: A törvénymódosítás korszakalkotó jelentőségű, mert végre lehetőséget teremt intézményi befektetők által kezelt források bevonására. Mindazonáltal hangsúlyozandó, hogy a törvénymódosítás – bár jogpolitikai céljai megkérdőjelezhetetlenek – önmagában nem elegendő a kedvező kockázatitőke-környezet megteremtéséhez, amelyet a pozitív makrogazdasági trendek képesek csak létrehozni.

Hitelből történő kivásárlás és a pénzügyi segítségnyújtás tilalma

A növekedésre törekvő kis- és középvállalkozások életéből szinte kihagyhatatlan a kockázati tőkebefektetők általában 4–6 évre történő bevonása. A kockázati tőkebefektetők elvárják a befektetésből való „kiszállás” (exit) lehetőségének biztosítását. Ennek egyik lehetséges módja az, hogy a vállalkozás eredeti tulajdonosi köre és/vagy menedzsmentje kötelezettséget vállal a befektető kivásárlására. Számukra kézenfekvő lenne a hitelfelvétel a vállalkozástól vagy – a vállalkozás vagyonán létesített biztosíték mellett – egy banktól. A hatályos cégjogi szabályozás – az EU társasági jogi normái alapján – azonban bizonyos esetekben tiltja ezt a lehetőséget. Kft.-k esetén nincs tilalom, azonban rt.-k esetében úgy a jelenleg hatályos, mint a 2006. július 1-jén hatályba lépő Gt. kimondja, hogy „a részvénytársaság nem nyújthat kölcsönt, nem adhat biztosítékot, továbbá pénzügyi kötelezettségeit azok esedékessé válását megelőzően nem teljesítheti, ha annak célja az általa kibocsátott részvények harmadik személy részéről történő megszerzésének az elősegítése”. A tilalomba ütköző szerződés semmis. A tilalom nem alkalmazandó azokra az ügyletekre, amelyek közvetlenül vagy közvetve az rt. és a befolyása alatt álló társaságok munkavállalói vagy az általuk e célra alapított szervezetek részvényszerzését segítik elő. Ez a mentesség nem vonatkozik a munkaviszonyban nem álló menedzsmenttagokra. A Gt. rendelkezése – a fenti kivételekkel – abszolút tilalmat állapít meg a pénzügyi támogatások vonatkozásában. A kivételek körét azonban bővíti az új Gt. azzal, hogy a tilalom nem fog vonatkozni „a bankok és más hitelintézetek által rendes üzletmenetük során megkötött ügyletekre” sem. A nemzetközi gyakorlatban vannak olyan alternatívák, amelyeket valamennyi társaság tulajdonosa, illetve munkaviszonyban nem álló menedzsmentje is igénybe vehet a kivásárlás finanszírozásához. Az egyik megoldás egy projekt társaság közbeiktatása, amelyet a kivásárlást lebonyolítani kívánó eredeti tulajdonosok és/vagy a munkaviszonyban nem álló menedzsmenttagok hoznak létre. A projekttársaság útján olyan, a céltársaságtól független kezdeti hitelfinanszírozásról kell gondoskodni, melyhez a céltársaságtól független eszközök szolgálnak biztosítékul. A céltársaság részvényeit a projekttársaság vásárolja meg, optimálisan halasztott fizetéssel, majd a vételt követően a céltársaság összeolvad vagy beolvad a projekttársaságba. A kezdeti biztosítékot pedig az összeolvadást követően kiválthatják az összeolvadással létrejött, illetve a jogutód vagyonán alapított biztosítékok. További alternatíva, ha a céltársaság leányvállalata nyújtja a vevő érdekében a kivásárlás fedezetéhez szükséges biztosítékokat. Ez esetben azonban felmerülhet a jogszabályok megkerülésére irányuló ügylet semmisségének a kérdése, de mindeddig még nincs olyan bírói döntés, amelyből következtetni lehetne arra, hogy a magyar bíróságok miként ítélik meg ezt a nemzetközi gyakorlatban elfogadott lehetőséget. Végül említést érdemel az egyre népszerűbbé váló úgynevezett „sale and lease back” modell lehetősége. Ilyenkor a kivásárlás előtt a céltársaságból (azonos tulajdonosi körrel) kiválik egy vagyonkezelő társaság a céltársaság valamely stratégiai eszközével. A céltársaság a vagyonkezelő társaságtól hosszú távú szerződés alapján visszabérli a stratégiai eszközt. A kiválást követően egy hitelintézet vagy befektetési társaság megvásárolja a vagyonkezelő társaságot, és így a céltársaság eredeti tulajdonosai számára megfelelő forrást teremt a kockázati tőkebefektetőnek a céltársaságból történő kivásárlására. A céltársaság tulajdonosai pedig a vevő hitelintézettel vételi jogot alapító vagy más megfelelő szerződést köthetnek a vagyonkezelő társaságra vonatkozóan, a stratégiai eszköznek a bérlet lejártát követően a céltársaság részére történő biztosítása, illetve a vevő hitelintézet bérleti díjakból nem fedezett befektetéseinek megtérülése érdekében.

Az egyik legsikeresebb hazai tanácsadó a CA IB

– Az önök honlapján az olvasható, hogy a cég az egyik legsikeresebb tanácsadó Magyarországon. Mire alapozzák ezt a kijelentést? Példákkal is alá tudják támasztani? – Az elmúlt évek során a CA IB Tőkepiaci Tanácsadó Rt. több jelentős magán- és privatizációs tranzakcióban vállalt szerepet az eladót vagy a vevőt képviselve. Az ukrán–svájci konzorcium tanácsadójaként szerepet vállaltunk a Dunaferr Rt. privatizációjában, az ÁPV Rt.-t képviseltük az Antenna Hungária Rt. részvényeinek értékesítése során és mi voltunk a brit BAA Plc. magyarországi tanácsadója a Budapest Airport részvényeinek és a Ferihegyi repülőtér üzemeltetési jogainak megvásárlása során. A magántranzakciók közül említésre méltó többek között a Multireklám köztéri reklámcég értékesítése vagy az egyik vezető gazdasági internetes szakportál, a portfolio.hu tőkebevonásában játszott szerepünk. – Milyen előfeltételei vannak annak, hogy a potenciális megrendelők az osztrák cég tanácsait igénybe vegyék? Kikből verbuválódik a megrendelői kör? – Először is meg kell jegyezni, hogy a cég, bár osztrák tulajdonban van, magyar. Magyarok az alkalmazottai és elsősorban Magyarországon tevékenykedik. Ugyanakkor sok előnye is van a nemzetközi hálózatnak, hiszen ügyfeleink (magyarok vagy külföldiek) igényeinek kielégítése során támaszkodhatunk cégünk 15 országban jelen lévő irodáinak tapasztalatára, ügyfélkörére. Ennek a nemzetközi együttműködésnek volt példája például a BorsodChem-tranzakció, ahol a CA IB budapesti, londoni és varsói irodái dolgoztak együtt a lengyel tőzsdei bevezetésen és a részvények magyar és nemzetközi értékesítésén. Ügyfeleink a gazdaság különböző területeiről kerülnek ki, a távközléstől az acéliparig szinte minden iparág képviselteti magát. A magyarországi piac méretéből adódóan nem lehet egy-egy területre korlátozni tevékenységünket. Erre a bécsi központban van lehetőség, ahol távközlési, pénzügyi szektorra és energiaiparra szakosodott szakértői csapatok segítik az egyes helyi irodák munkáját. – Milyen szolgáltatásokat kínálnak? – A cégcsoport a pénzügyi tanácsadói/befektetési banki szolgáltatások széles körét kínálja. Vállalatértékelések elkészítését, vállalatfelvásárlási vagy -eladási ügyletek előkészítését és lebonyolítását. Mivel mi is az Unicredit (HVB)-bankcsoport részei vagyunk, amennyiben olyan tranzakcióra kerülne sor, amelyhez a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete által kiadott működési engedélyre van szükség (például kötvény- és részvénykibocsátások), úgy a lebonyolítás során szorosan együttműködünk a HVB Bank Hungary Rt. szakembereivel, így gyakorlatilag „házon belül” meg tudunk oldani szinte minden feladatot. – A tranzakciók finanszírozása hogyan történik, esetleg kockázati és magántőkét is bevonnak? – Ismerjük a jelentősebb kockázati és magántőke-társaságokat, és ha arra alkalmas ügyet látunk, akkor őket is megkeressük. Tagja vagyunk a Magyar Kockázati és Magántőke Egyesületnek is, így ezen keresztül is kapcsolatban állunk ezzel a befektetői körrel. Jelenleg is több olyan ügyletünk zajlik, ahol kockázati tőkebevonásról tárgyalunk vagy éppen a korábban befektető kockázati tőketársaság befektetésének értékesítését szervezzük.