Mondjuk ki, 2008 soha nem látott állampapír-piaci izgalmai negatív jellegűek voltak. Ennél is nagyobb gond, hogy nem csupán arról van szó, hogy emelkedtek a hozamok. Hozamingadozások, lejtmenetek és szárnyalások jószerivel minden évben voltak eddig is, azonban a piac működését nem veszélyeztették - a kereskedés még az orosz válság legzivatarosabb óráiban is alapvetően rendben folyt a másodpiacon, legfeljebb egy-két napig figyelhettünk meg átmeneti zavarokat. Ugyanígy az elsődleges piac is működött, a kibocsátások folyamatosan zajlottak - a legrosszabb eset az volt, hogy a beérkezett ajánlatok árbeli vagy mennyiségi szempontból való elégtelensége miatt egy-egy aukciót eredménytelennek kellett nyilvánítani.
2008 azonban a hazai állampapírpiac működési zavarainak éve lett sajnos, ami persze szoros összefüggésben áll a magyar gazdaság működési zavaraival. A lappangó problémák felszínre kerültek a nemzetközi pénzügyi válság nyomán, s ennek következtében a rendszerváltás utáni magyar gazdaságban eddig ismeretlen módon kellett néhány helyzetet kezelni.
A hazai állampapírok olyan jelentős mennyiségben vannak külföldi tulajdonban, hogy a külföldi szereplők viselkedése alapvetően befolyásolja a piac egészét. A kibocsátási politika is teljesen rászokott már arra, hogy az új papírokra komoly nagyságrendben érkezik külföldről vételi szándék. S miután, ahogy divatos szakmai kifejezéssel szólva a nemzetközi kockázatvállalási hajlandóság rendkívüli mértékben csökkent tavaly, ez a külföldiek esetenként teljes visszavonulási szándékot sejtető passzivitásával járt. A kockázatvállalási hajlandósággal való összefüggés persze első ránézésre különösnek tűnhet, hiszen a tankönyvekből tudjuk, hogy az állampapír szinte a kockázatmentes befektetés szinonimája. Csakhogy ez csupán egy adott devizán belül igaz, azaz esetünkben akkor, ha kizárólag a forintbefektetések kockázatát vetjük össze. Ha már az a kérdés, hogy mondjuk dollárban, euróban, forintban, netán török lírában vegyen-e fel valaki befektetési pozíciókat, más a helyzet. A kockázat fogalomkörébe itt már beletartozik az országkockázat, azaz az állampapírokat illetően a magyar állam mint kötvénykibocsátó kockázata. 2008-ban ott volt Izland fenyegető példája, amely világosan megmutatta, milyen is az országkockázat.
A kockázatvállalási hajlandóság csökkenése tehát a kockázatosnak tartott országoktól való elfordulást is jelenti. Márpedig az izlandi válság után nemcsak általában véve a feltörekvő piacokat tartották magas kockázatúaknak a nemzetközi befektetők, de azon belül is különösen kockázatosnak tartottak néhány konkrét országot, s ezen országok listáján - a belgazdasági problémák miatt - Magyarország igen "előkelő" helyen állt.
Ami a konkrét kronológiát illeti, fölösleges lenne végigkövetni, pontosan mikor és milyen mértékben változtak (jellemzően: emelkedtek) a hozamok. Ehelyett inkább az év egészének folyamatait meghatározó rendkívüli helyzetek érdemelnek figyelmet. Az első komolyabb piaci zavarok februárban jelentkeztek, ekkor a kialakult kamatemelési várakozások már érezhető likviditási zavarokat okoztak a piacon. Ez a kereslet nagymértékű csökkenésében nyilvánult meg, ami az elsődleges piacon azzal járt, hogy az újonnan kibocsátott papírok iránt sem volt megfelelő kereslet - erre az ÁKK a kibocsátások volumenének csökkentésével reagált. Közben február végén eltörölték a forint árfolyamsávját, azaz elkezdődött a nemzeti valuta lebegtetése - ez hamarosan markáns forinterősödést hozott (ami aztán átmenetinek bizonyult csupán), azonban az állampapírpiacon nem alakult ki érezhető hozamcsökkenési trend. Az állampapírpiacra a forintárfolyamnál sokkal jobban ható jegybanki alapkamat április elejéig változatlan maradt, innentől kezdve több lépésben felfelé mozdult, míg hosszú stagnálás után októberben sor került az emlékezetes három százalékpontos emelésre. A trendszerűen emelkedő kamat - s a mindig újabb és újabb emelések iránt táplált várakozások - értelemszerűen rossz hatással voltak az állampapírhozamokra. Az októberi kamatdöntés pedig már egy igen komoly (hazai és nemzetközi) pénzügyi válság körülményei között született meg, ekkorra már korábban soha nem látott működési zavarok alakultak ki a magyar állampapírpiacon. Az elsődleges forgalmazói rendszer nem töltötte be feladatát, a forgalmazók nem tudtak megbirkózni a piaci szereplők tömeges eladási szándékával - a vevők most már nagyságrendileg kevesebben voltak az eladóknál (mondhatni csak elszórtan jelentek meg és kizárólag az olcsó vétel reményében). A másodpiacon egyszerűen nem lehetett nagyobb tételben állampapírokat eladni, s ezt a legfőbb eladó, azaz az Államadósság Kezelő Központ is saját bőrén érezte, amikor kereslet hiányában sorra kénytelen volt törölni a meghirdetett aukciókat. Két fő intézkedés történt a helyzet stabilizálására. Egyik az államkötvény-kibocsátások szüneteltetése az év hátralévő részére (tehát csak a diszkontkincstárjegyek maradtak az aukciós palettán), a másik pedig az MNB heti államkötvény-visszavásárlási aukcióinak bevezetése a likviditás növelése, pontosabban szólva újbóli megteremtése érdekében. Az a különös helyzet állt tehát elő, hogy míg az állam egyik zsebébe pénz folyt be rövid lejáratú papírok kibocsátásából, a másikból pénz ment ki hosszú lejáratú papírok visszavásárlására. Külső segítség is érkezett: az IMF hitelkerete hozzájárult ahhoz, hogy a forint árfolyama ne zuhanjon soha nem látott mélységekbe, s egyúttal lehetővé tette azt, hogy az államadósság finanszírozása hosszabb időn át is megoldható legyen forintkötvények kibocsátása nélkül. Az év végére a helyzet stabilizálódott, aminek legfőbb jele, hogy a jegybanki kamat mértékét 10 százalékra csökkentették. A forintkötvények nélküli adósságfinanszírozás azonban nyilván átmeneti megoldás, így a történet végkifejletét csak idén, 2009-ben ismerhetjük majd meg.
Ádám Zsigmond