Igen masszív kereslet jelent meg az állampapírpiacon a múlt héten. Szerepet játszhatott ebben a szokottnál komolyabb mennyiségű kincstárjegy lejárata, de a felfokozott érdeklődésért továbbra is elsősorban a töretlen optimizmus a felelős. Hiába járnak a hozamok olyan szinten, ahol már illene komolyan elgondolkozni azon, vajon a további csökkenésnek valóban reális esélye van-e, a piaci szereplők sokkal inkább az elmúlt időszak trendjére figyelnek, s minden elvi ellenérv dacára hajlamosak azt extrapolálni. A jegybank két héttel ezelőtti, a megszokottnál nagyobb kamatvágásából nem azt a következtetést vonták le, hogy két hónapi adagot egyszerre intézett el a bankok bankja, sokkal inkább azt, hogy a plusz negyed százalékpont rendkívüli többletet jelent. Ennélfogva a következő alkalommal is várják a soros csökkentést, akár ismét nagyobb mértékűt. Legalábbis az állampapír-piaci hozamokból erre következtethetünk. Már a három hónapos papír hozama is hat százalék alá csúszott, szemben a 6,25 százalékos kéthetes betéti kamattal. Ismét nőtt a jegybanki kéthetes betét állománya, ezúttal közel 50 milliárddal, a csökkentett kamat tehát ugyanúgy vonzó, mint a régi volt. A rövid, de a kéthetes betéthez képest lényegesen hosszabb futamidejű papíroknak az alapkamatot szignifikánsan alulmúló hozama egyértelmű jele a vázolt várakozásoknak. A kialakult folyamatok mellett a piac által kikényszerített kamatcsökkentés és az állampapír-piaci hozamcsökkenés spirálja rövid távon a makrogazdasági racionalitás ellenére is folytatódhat. A múlt héten, a hétfőt és néhány kósza, egy-egy bázispontos – szignifikánsnak aligha nevezhető – emelkedést leszámítva, napról napra markánsan csúsztak lefelé a hozamok. A referenciahozamok már minden futamidőre ötössel kezdődnek, a nemrég még a rövid futamidőkre jellemző, hat százalékot meghaladó értékekre már csak a likviditási kincstárjegy aukciós átlaghozama emlékeztet: a hathetes papír még 6,09 százalékot ért el. Kétszer ekkora futamidőre azonban már a másnap aukciózóknak is 5,85 százalékkal kellett beérniük. A hozamgörbe ezen rövid futamidőket tartalmazó szakaszán tehát még inverz, vagyis csökkenő (különösen ha a rövid futamidőknél a lineáris hozamnál magasabb belső megtérülési rátát vesszük szemügyre), azonban éven túl már teljesen lapos képet mutat. Ha a szokástól eltérően nem két, hanem csak egy tizedesjegyre kerekítünk – ezzel kiszűrve a véletlenszerű kilengéseket –, az elsődleges forgalmazók árjegyzéseinek középértéke egyéves futamidő fölött a görbe teljes hosszán 5,5–5,6 százalék. Nagy kérdés, vajon mire számítanak azok, akik ilyen kondíciók mellett most magyar állampapírokba fektetnek. Jól ugyanis akkor járnak, ha a hozamok csökkennek és/vagy a forint erősödik. A hozamcsökkenésnek azonban gátat szab az európai, illetve amerikai, valamint a régióbeli piacokon történő befektetések alternatív hozama, a forinterősödésnek pedig az árfolyamsáv, amelynek erős széléhez már igen közel tartózkodik a jegyzés.
Ellenkező irányban ugyanakkor nemhogy ilyen könnyen kitapintható, de jószerivel semmilyen fék nem látszik, pusztán annyi, hogy egy esetleges trendfordulót emlegetni manapság olyan, mint az árral szemben úszni. Ha azonban ettől a hangulati elemtől eltekintünk, komoly kockázatot pillanthatunk meg az elhúzott függöny mögött. Annyiban komoly, hogy felvállalása talán nincs arányban az elérhető, igencsak behatárolt nyereséggel. Amíg azonban a piaci szereplők ezt a kérdést nem így látják – márpedig jelenleg ez a helyzet –, minden megtörténhet, az önbeteljesítő jóslatok működhetnek, s senki nem tudja megmondani, mikor s milyen áldozatokkal jön majd el az eufória vége. A piaci szereplők óvatosságára jelenleg talán egyedül az utal, hogy a közel azonos hozamszintek mellett a rövidebb futamidejű instrumentumokat preferálják – legalábbis ez szűrhető le abból, hogy az aukciókon sokkal nagyobb túlkereslet mutatkozott ezek iránt. A kibocsátó – alkalmazkodva az igényekhez – a három hónapos papír mennyiségét emelte meg, s ugyancsak a rövid papírok iránti kereslettel (ami a nagy diszkontkincstárjegy-lejárat miatt jól prognosztizálható volt) szembeni kínálatteremtést szolgálta az eseti jelleggel kibocsátott likviditási kincstárjegy piacra dobása.
Ádám Zsigmond