A magas államadósság Európa-szerte probléma. A Centre for Economic Policy Research és az International Centre for Money and Banking Studies a napokban tette közzé javaslatát az adósság politikailag is elfogadható átstrukturálásáról (Pierre Pâris és Charles Wyplosz, PADRE: Politically Acceptable Debt Restructuring in the Eurozone, Geneva Special Report on the World Economy 3, ICMB and CEPR).
Az államadósság szintje az eurózóna több tagállamában fenntarthatatlan. Ez azt jelenti, hogy több kormány az államadósság-válság elmúltával is olyan adósságterhekkel szembesülhet, amelyek megakasztják a növekedést, lehetetlenné teszik a fiskális élénkítést −ami egy monetáris unióban az egyetlen rendelkezésre álló eszköz −, és az országokat kiteszik a piaci hangulat változásának. Mindebből az következik, hogy az államadósságokat át kell strukturálni.
Az adósság átstrukturálása azonban − hogy finoman fogalmazzunk − fölöttébb aggályos. "Európai állam nem mehet csődbe" − mondják sokan. Ennek a nézetnek azonban ellentmond az adósságátstrukturálások hosszú történelme. Ennél is fontosabb ugyanakkor, hogy képviselői nem veszik figyelembe az átstrukturálás elmaradásának hatalmas költségét, és abból indulnak ki, hogy az átstrukturálás elkerülhetetlenül súlyos következményekkel − bankválsággal, a probléma járványszerű tovaterjedésével − jár.
Az ellenvetések másik része politikai természetű. Nyilvánvaló, hogy a kisebb adóssággal rendelkező országok nem hajlandóak kifizetni a súlyos helyzetben lévők adósságát. A kormányok ráadásul nem akarnak egy újabb bankválságot sem előidézni. A PADRE-terv mindezeket a követelményeket figyelembe veszi.
A terv szerint egy "ügynökség" névértéken megvásárolja a fennálló államadósság egy részét, és nulla kamatú "örökjáradékra" váltja. A gyakorlatban ezzel az adósság eltűnik. Az adósságátvétel költségének fedezésére a szóban forgó ügynökség a pénzügyi piacról vesz fel hitelt. Mivel ezek után kamatot fizet, az örökjáradék után viszont nem kap semmit, az ügyleten veszteséget könyvel el. Mivel kötelezettségei folyamatosan megújulnak, a veszteség örök időkre szól: ez az adósságátstrukturálásból eredő veszteség. A kötvénytulajdonosok ugyanakkor teljes védelmet élveznek, a bankválság kockázata ezzel eltűnik.
A feladatra legalkalmasabb ügynökség az Európai Központi Bank (ECB), méghozzá három okból. Először, az ECB az egyetlen intézmény, amely rendelkezik a szükséges forrásokkal (alappéldánkban az eurózóna-beli államadósság felének átvételéből indulunk ki, ami nagyjából 4500 milliárd eurót jelent). Másodszor, egy jegybanknak nem kell a tőke miatt aggódnia, ráadásul kivételes bizalmat élvez a piacon. Harmadszor, az ECB az általa termelt profitot, illetve veszteséget a tagállamoknak adja át, illetve rájuk hárítja.
A politikailag elfogadhatatlan adósságátvállalásnak az a követelmény veszi elejét, hogy az ECB olyan arányban veszi és "swapolja" át az egyes országok államadósságát, amilyen arányban az illető tagállam a jegybank tőkéjéhez hozzájárult, és amely arány meghatározza, hogy a tagállamok miként részesednek a jegybanki profitból (illetve osztják fel a jegybanki veszteséget). Ez azt jelenti, hogy a jövőben a tagállamok az ECB-nek az elosztott profit csökkenése formájában "fizetik vissza" az adósság átvételének árát. Az adósságátstrukturálás tehát minden országban a kötelezettség következő generációkra való áthárítását jelenti anélkül, hogy a terheket más országnak kellene átvállalnia. Az ügylet fő − és egyetlen − előnye, hogy az adósság egy része kikerül a piacról, a fennmaradó hányad pedig már nem túl nagy és nem fenyeget "elszállással".
A PADRE-terv nem gerjeszt inflációt, mivel nem az adósság monetarizálásáról szól és nem jár pénzteremtéssel. Az ECB hitelt vesz fel. Az adósságok átvételekor a gyakorlatban persze felhasználhatja pénzteremtő kapacitását, majd ezt a pénzt sterilizálja; a sorrendnek mindazonáltal nincs jelentősége.
A jegybanki profit ezzel − örökjáradék jellegéből fakadóan − "örök időkre" csökken. Ahogy azonban a GDP nő, a költségek folyamatosan mérséklődnek. Eleinte azonban valószínűleg meghaladják a szeniorázs-bevételek (a jegybank pénzkibocsátásból, illetve tartalékelhelyezésből származó jövedelmének) mértékét. Az Eurosystem az alapforgatókönyvünk szerint évtizedekig veszteséges lehet, idővel azonban újra nyereségessé válik. Számításaink szerint a szeniorázs-bevételek fedezik a jelenértéken számított veszteségeket, amennyiben az ECB nem túl magas kamaton vesz fel hitelt és a növekedés visszatér a normális pályára.
Fennmarad még a morális kockázat kérdése. Ha az átstrukturálás fájdalommentes, vajon mi fogja visszatartani a kormányokat attól, hogy újabb és újabb hiteleket vegyenek fel? Ez a kockázat azonban − akár nullára − csökkenthető megfelelő feltételek kirovásával. A PADRE koncepciója szerint amennyiben egy ország újra adósságot halmoz fel, az ECB-nek a zérókamatú örökjáradékot kamatot fizető kötvényre kell váltania. Ennek súlyos piaci következménye lenne, ami visszatartja az országokat a fiskális fegyelmezetlenségtől. Másodszor, annak elkerülése érdekében, hogy más kormányok egy nehéz helyzetbe került országgal szolidaritást vállaljanak, ki kell kötni, hogy a feltételek lazításáról szavazni kell, és hogy a felmerülő többletköltségeket azon országok adófizetőinek kell állniuk, amelyek a lazítást megszavazták. A terv végül szükségessé teszi a stabilitásról, koordinációról és kormányzásról szóló szerződés teljes körű elfogadását és hogy minden eurózóna-tagállamban − akár egy népszavazással megerősítve − alaptörvénybe foglalják az adósságplafonról szóló szabályt.
A terv megvalósulása esetén az ECB fiskális ágenssé válik. Más intézményi megoldás is szóba jöhet, de a legalkalmasabb "ügynökségnek" az ECB tűnik, amelynek teljes szabadságot kell élveznie saját feltételeinek megszabásakor.
Összefoglalva: a PADRE-terv fájdalommentes és hatékony megoldást kínál a túlzott eladósodottság problémájára, amely, ha nem kezelik, évtizedekig visszafoghatja az európai növekedést. Ha a terv zöld jelzést kap, a piac minden bizonnyal támogatni fogja. Ez a növekedésnek lendületet adna és megerősítené az európai gazdaságpolitikai irányvonalba vetett hitet − az eurózónának mindkettőre égető szüksége van.
Pierre Pâris, a Banque Pâris Bertrand Sturdza alapító-vezérigazgatója;
Charles Wyplosz, a genfi Graduate Institute professzora, az International Centre for Money and Banking Studies igazgatója, a Centre for Economic Policy Research kutatója
Forrás: VoxEU.org
Szerző:
