Larry Summers a fején találta a szöget, amikor nemrégiben, egy IMF által szervezett konferencián feltette a kérdést: vajon a világgazdaság belépett a "szekuláris stagnálás" korszakába? Az egyensúlyi reálkamatok valóban folyamatosan csökkennek? A válság előtt a globális gazdaság elegendő keresletet teremtett, többek között annak köszönhetően, hogy a vezető gazdaságokban jelentős buborékok jöttek létre, a háztartások pedig erejükön felül vettek fel hiteleket, ellensúlyozva ezzel a globális megtakarítások szintén komoly összegét. A háztartások magas hitelállományát és az ingatlanpiaci buborékokat a krízis kirobbanása után kezdték a globális kereslet fenntarthatatlan forrásainak tekinteni. A háztartások és a vállalatok a válság kezdete óta próbálják rendbe tenni mérlegeiket, miközben az expanziós fiskális és monetáris politika kompenzálni próbálja a kereslet hiányát. Öt év elteltével azonban azt látjuk, hogy a növekedés még mindig lassú, az infláció pedig alacsony vagy csökken.
A monetáris politika beleütközött a nulla kamatszint korlátjába, az irányadó rátát sok helyütt már nem lehet tovább csökkenteni. Több központi bank, köztük a Federal Reserve és a Bank of Japan ezért nem konvencionális eszközökhöz − mennyiség lazításhoz (QE) − folyamodott, hogy tovább csökkentse a reálkamatokat és ezzel új beruházási keresletet teremtsen. De megoldja-e a mennyiségi lazítás a gyenge kereslet problémáját, hoz-e több beruházást, és végső soron felgyorsítja-e a globális gazdaság növekedését? Olivier Blanchard, az IMF vezető közgazdásza nemrégiben amellett érvelt, hogy a nem konvencionális monetáris politika hatásai "nagyon korlátozottak és bizonytalanok". Emiatt "normális időkben" magasabb infláció ajánlott, ami lehetővé teszi, hogy válság esetén a nominális kamatokat nagyobb mértékben lehessen csökkenteni, aminek eredményeképpen a reálkamatok tovább csökkenhetnek.
Bár egyetértek Blanchard formális érvelésével, számomra az alapvető kérdés továbbra is a következő: miként kezelhető egy válság előtti, gyenge kereslet úgy, hogy az inflációs ráták emelkedjenek? Ha ugyanis a kereslet szintje normál időkben is elégtelen, akkor ezt a problémát mindenképpen meg kell oldani. Az, hogy az árakat piaci buborékok hajtják fel, nyilván nem megfelelő megoldás. Ha monetáris politikai eszközökkel idézik elő a reálkamatok folyamatos csökkenését − vagy akár a negatív reálkamatszintet −, az jelentős torzulásokhoz vezethet a gazdaságban. A második kérdés arra irányul, hogy mi lehet most a megfelelő politika. Amellett fogok érvelni, hogy a helyes irányt a jobb beruházási feltételek biztosítása és a nemzetközi pénzügyi rendszer mélyebb integrációja jelenti.
Milyen szerepe lehet a mennyiségi lazításnak? A QE-t nem ítélem meg olyan negatívan, mint Olivier Blanchard, abban azonban egyetértek, hogy végső soron nem oldja meg a problémákat.
Mit tehetne az ECB?
Kezdjük vizsgálódásunkat az eurózónával! A közös pénzt használó blokkban továbbra is fennáll a defláció kockázata. Az eurózónában a maginfláció − a volatilis energia-, illetve élelmiszerárak nélkül számított ráta − 2011 vége óta csökken. A következő két évre vonatkozó inflációs kilátások alig haladják meg az egy százalékot, de a piac prognózisa még ötéves horizonton is csupán 1,3 százalék. Ennek pedig súlyos következményei vannak. A vártnál alacsonyabb infláció a vagyonokat újraosztja a hitelt felvevőktől a hitelt nyújtók felé, és növeli az előbbiek terheit. Az eurózóna-beli dezinfláció így aláássa mind az állam-, mind a vállalati adósságok szintjének fenntarthatóságát, különösen a periférián, ahol a hitelszűke a legsúlyosabb. Emiatt az euróövezet egészére nézve kockázatot jelent.
A válság előtt az eurózóna perifériájának országaiban az infláció jóval meghaladta a 2 százalékot, Németországban viszont 2 százalék alatt járt. Az Európai Unió helyzete ebben a tekintetben különbözött az Egyesült Államokétól. A laza monetáris feltételek a periférián segítették a buborékok által hajtott növekedést és meglehetősen magas inflációt idéztek elő. A jelenleg is zajló kiigazítás részeként az inflációnak ezekben az államokban csökkennie kellett, hogy ezek az országok visszanyerjék versenyképességüket az eurózóna magországaival szemben. De ennek során az Európai Központi Banknak (ECB) nem sikerült teljesítenie a mandátumát: az eurózóna-beli inflációs szint 2 százalékhoz közeli, de 2 százalék alatti szinten való stabilizálását. Akadnak Németországban, akik attól tartanak, hogy a magasabb német infláció miatt a német megtakarítások leértékelődnek. Egy monetáris unióban azonban a pénz értékét uniós szinten határozzuk meg. Az ECB-nek ennélfogva lépnie kell, és mandátumával összhangban vissza kell állítania az inflációt 2 százalék közeli szintre − elfogadva, hogy eközben a ráta Németországban emelkedni fog.
De vajon az ECB intézkedései képesek-e megállítani az infláció csökkenését az eurózónában? Elégségesek lesznek-e ahhoz, hogy elegendő keresletet támasszanak ahhoz, hogy megforduljon a recessziós tendencia? Az ECB legutóbbi kamatcsökkentései leginkább az euróövezet perifériáján működő bankoknak kedveznek, miközben a háztartásokhoz és a vállalatokhoz viszonylag kevés új hitel jut el. A magországokban a kamatvágások hatása gyakorlatilag nem érzékelhető.
Sok szakember ezért most további lépésekre szólítja fel az ECB-t. A legnyilvánvalóbb lépés a biztosítékokra vonatkozó "haircut" csökkentése, illetve egy hitelezést segítő finanszírozási program ("funding for lending") lenne, ami a kkv-k hitelhez jutását segítené. Több kérdést vet fel ugyanakkor egy esetleges mennyiségi lazítás. Ha az ECB masszív államkötvény-vásárlásba kezdene az eurózónában, azzal minden bizonnyal lenyomná a kamatokat, különösen a periféria országaiban. Amíg azonban a bankok strukturálisan gyengék, addig a hitelezésben ettől nem várható fordulat. Az eurózóna magjában a banki hitelezést már szinte semmi sem akadályozza, így az állampapírok kamatainak további csökkentése csupán csekély jelentőséggel bírna.
Alternatív és politikailag kevésbé vitatható formája lenne a mennyiségi lazításnak, ha az ECB jelentős vállalatikötvény-portfóliót vásárolna. Ez közvetlenül csökkentené valamennyi nagy cég finanszírozási költségeit, a kisvállalatok hitelhez jutását azonban nem igazán segítené. Egy mennyiségi lazítással tehát eredményeket lehetne elérni az eurózónában, de nem annyira a zéró küszöb miatt, hanem azért, mert csökkentené a periféria − magországokhoz viszonyítva − magas spreadjeit. Az ECB monetáris politikai intézkedéseit ennélfogva a bankok mérlegének jelentős átalakításával, az egészségesebb struktúra helyreállításával kellene kiegészíteni. Ezen felül Németországban és Franciaországban is meg kellene teremteni a növekedés megfelelő feltételeit, többek között a beruházási környezet javításával, az állami beavatkozás mérséklésével és az állami beruházások megfelelő szintjével.
Japán, Egyesült Államok
A strukturális reformok jelentősége Japánban is nyilvánvaló. Abe Sinzo miniszterelnökké választása után Japán is elindított egy korábban soha nem látott mértékű QE programot. Ennek hatására a jen jelentős mértékben gyengült, az infláció pedig emelkedni kezdett. Egy év elteltével azonban a maginfláció még mindig a negatív sávban van. A jen további gyengítése idővel megemelné az inflációt, de a hatás nagyrészt a külső mérleg érezné meg, azaz az export volumene nőne, az import pedig drágulna. Az exportorientált növekedés és az antidefláció közös stratégiája azonban nem működhet örökké.
Ahhoz, hogy a növekedés beinduljon, az infláció pedig emelkedjen, sokkal nagyobb szerep hárul az "Abenomics" harmadik pillérére: a beruházási feltételek javítására, új üzleti lehetőségek teremtésére, a verseny erősítésére és a kereskedelmi integráció mélyítésére. Ezek a tényezők sokkal erősebben vonzanák az új beruházásokat, mint a nominális kamatok szerény mértékű változása.
Nézzük végül az Egyesült Államokat, ahol a monetáris politika nagyon támogató volt és segített elkerülni a deflációt. Az USA gazdaságának válságból való kilábalását a háztartások hitelállományának jelentős mértékű csökkentése is segítette − speciális jelzáloghitel-konstrukcióknak és más intézkedéseknek köszönhetően. A válság előtti időszakban kialakult számos problémáért azonban jelentős részben éppen az erősen expanziós monetáris politika okolható. A masszív buborékokat, amelyek a laza monetáris feltételek és a pénzügyi felügyelet nem megfelelő működése miatt alakultak ki, nyilvánvalóan inkább problémának kell tekinteni, mint megoldásnak.
Tanulságok
A Larry Summers által a "szekuláris stagnálásból" levont általános tanulság, úgy tűnik, nem ebbe az irányba mutat. Normális időkben nem a mennyiségi lazítás, de még csak nem is a monetáris politika az, amely segít megoldani a negatív egyensúlyi reálkamat problémáját. Az európai és az egyesült államokbeli tapasztalatok arra utalnak, hogy a laza monetáris politikával jellemzett hosszú időszakok buborékok kialakulásához vezetnek, pénzügyi, utóbb reálgazdasági következményekkel. Ehelyett mi a strukturális problémák megoldását célzó gazdaságpolitikai lépések jelentőségét hangsúlyoztuk. Az alapvető kérdés: miért csökkennek világszerte az egyensúlyi reálkamatok? Vajon a globális demográfiai változások miatt? A populáció növekedésének üteme valóban lassulni kezd, különösen a fejlett gazdaságokban. A világ népessége azonban továbbra is növekszik. Ebből pedig az következhetne, hogy bőségesen létezniük kell befektetési lehetőségeknek, amennyiben a keretfeltételeket rendbe teszik. Ez az a pont, ahol központi jelentőségűvé válik az ázsiai országok integrációja a globális gazdaságba. A világ népességének több mint a fele Ázsiában koncentrálódik, egy Kínát és Indiát is magában foglaló "kis körben". Minél jobban bekapcsolódik ez a terület a világgazdaság vérkeringésébe, annál jobban bővíti a beruházások iránti globális keresletet. Ehhez azonban jól működő pénzügyi rendszerre van szükség, hogy a kockázatok csökkenjenek, a megtakarítások pedig a megfelelő országokba érkezzenek meg.
Alapvető kérdés, hogy miként változnak meg Ázsiában a megtakarítási és beruházási sémák. Meggyőződésem ugyanakkor, hogy Európa is képes arra, hogy jobb beruházási lehetőségek megteremtésével kikerüljön a stagnálásból.
Guntram B. Wolff, a Bruegel igazgatója
(A cikk eredetileg a kínai Boao Review-ben jelent meg, a magyar fordítás a Bruegel hozzájárulásával készült.)
Szerző:
