Kelet-közép-európai kötvénypiaci koncentráció

A Bloomberg adatai alapján megvizsgáltuk a belföldi, illetve külföldi devizában kibocsátott kötvények tulajdonosi koncentrációját Magyarországon, Lengyelországban, Horvátországban, Szlovéniában és Ukrajnában. A lakossági kötvényeket nem vettük figyelembe, hogy az intézményi befektetőkre koncentrálhassunk. Ennek a módszernek megvannak a korlátai, mivel nem veszi figyelembe a különböző alapokban lévő valamennyi kötvényt, és így alulreprezentálja a bankok és a  nyugdíjalapok tulajdoni hányadát, mindazonáltal jó képet ad a helyzetről. Magyarországon a külföldi devizában denominált kötvények első öt tulajdonosáé a teljes állomány 23 százaléka; ez a mutató Ukrajnában 24 százalék. A helyi devizában kibocsátott kötvényeknél Horvátországban a legnagyobb a koncentráció: itt az öt legnagyobb befektetőé a teljes volumen 47 százaléka. Magas a koncentráció a belföldi devizában kibocsátott kötvények piacán Lengyelországban (20 százalék) és Magyarországon (15 százalék) is.

Annak érdekében, hogy az eloszlásról pontosabb képet kapjunk, kiszámítottuk azt is, hogy miként aránylik az ötödik legnagyobb kötvénytulajdonos kezében lévő állomány a legnagyobbéhoz, illetve az első ötven tulajdonos átlagállománya az első öt átlagállományához. Az előbbi ráta átlaga a vizsgált országok esetében 22 százalék, az utóbbié 20 százalék. A különbségek azonban jelentősek: míg a tulajdonosok közötti megoszlás Lengyelországban meglehetősen egyenletes, addig Magyarországon mindkét kategóriában nagy az aszimmetria.

Amennyiben egy nagy forintkötvény-tulajdonosnak piacra kell dobnia papírjait, úgy véljük, annak a valószínűsége a legnagyobb, hogy az MNB lép közbe, és ad hoc intézkedésekkel próbálja kordában tartani a folyamatokat. Ezt egyrészt arra alapozzuk, hogy a pénzügyi stabilitás fenntartása eleve a jegybank mandátuma, másrészt arra, hogy egy ilyen piaci zavar a gazdaság kilábalását veszélyezteti, ami pedig a kormány számára különleges jelentőséggel bír. Kivételes körülmények között az MNB beavatkozhat a másodlagos állampapírpiacon, vagy megváltoztathatja a növekedési hitelprogram feltételeit úgy, hogy államkötvények vásárlását is lehetővé teszi − gyakorlatilag leutánozva ezzel az ECB LTRO-programjának az eurózóna periféria-kötvényeire gyakorolt jótékony hatását. Sokkal korlátozottabb − bár nem zéró mértékű − források állnak rendelkezésre egy, a devizakötvények piacán bekövetkező nagy volumenű kényszerértékesítés esetén. Az MNB egyértelműen kimondta, hogy készen áll feláldozni devizatartalékának egy részét a kormány politikájának támogatására. Erre viszont csak azután kerülhet sor, ha a devizahitelekkel kapcsolatos jogi problémák rendeződtek, és a kormány bejelenti, miként képzeli el a devizahitelesek megmentésének végső eszközét.

Lengyelországban a külföldi befektetők koncentrációja a helyi devizában denominált kötvények piacán magasnak tűnik, aminek oka az, hogy a magánnyugdíjpénztárak többsége külföldi tulajdonban van. A jelenlegi jogszabályok szerint ezekben az alapokban kötelező állampapírokat tartani és nem is vehetők ki, emiatt az állampapírpiacon a nagy tételek ellenére sem jelentenek pénzügyi stabilitási kockázatot. Januártól azonban életbe lép az új nyugdíjtörvény, amelynek értelmében az állam magához vonja a nyugdíjalapok állampapír-portfólióját, a magánnyugdíjpénztárak pedig a továbbiakban nem vásárolhatnak állampapírokat. Ha a kötvénytulajdonosi statisztikákban semmi sem változik, akkor ebből az következik, hogy az öt legnagyobb tulajdonos állománya a teljes volumen 10 százalékára csökken, az első 50 átlaga pedig az első öt átlagának 19 százalékára. A nem zlotyban denominált államadósság nem tűnik koncentráltnak, és ha történne is valami, az országnak rendelkezésére áll az IMF 30 milliárd dolláros hitelkonstrukciója, amelyet extrém pénzügyi instabilitás esetén használhat fel.

Szlovéniában a külföldi devizában denominált adósságállomány koncentrációja mérsékelt, az öt legnagyobb tulajdonosé a teljes volumen 12,6 százaléka. Az euró a piacra jutás tekintetében nagy segítséget jelentett, figyelembe véve a piac méretéhez képest szerény kibocsátási szükségletet. Ez azonban azt is jelenti, hogy a szlovén jegybanknak nem áll módjában ad hoc eszközökkel stabilizálni a kötvénypiacot, hiszen az ECB-től függ, és a devizatartaléka is kicsi.

Ukrajnának nincs sok tere az alkalmazkodásra. Mivel a piaci finanszírozásra gyakorlatilag nincs lehetőség, a feltételek további romlása a kormány adósságpolitikájára nem gyakorolna komolyabb hatást. Ilyen esetben a kormány valószínűleg a jegybank devizatartalékából fizetné vissza a lejáró devizahiteleket, megpróbálna a belföldi piacon is devizakötvényeket kibocsátani, és kétoldalú hitelszerződéseket kötni. Ha azonban az ország elég sokáig jut piaci finanszírozáshoz, akkor a jegybanki devizatartalék − amely becslésünk szerint jelenleg 15 milliárd dollár − idővel kritikus szintre csökkenhet. Ebben az esetben a vezetésnek fel kellene adnia a jelenlegi irányvonalat, és el kellene fogadnia azokat a feltételeket, amelyeket az IMF vagy Oroszország ró ki a külső támogatás fejében. Úgy gondoljuk, az államcsőd minden szempontból a legrosszabb lehetőség, hiszen fiskális szempontból semmilyen hasznot nem hoz.

Raffaella Tenconi, a Bank of America Merrill Lynch elemzője

Szerző: