Állítsd be, hogy az Economx az elsők között legyen a Google-találatokban!
Az E.On-tulajdonú három áramszolgáltató cég két éve történt tőzsdei kivezetése és a Démász-részvényekre tett ajánlat után a piac kíváncsian várja, mi lesz a sorsa a két tőzsdén maradt közszolgáltatónak. Az Émász és az Elmű esetében is logikus lépés lehetne a kivezetés, hiszen egyrészt a cégek életében esedékes szerkezeti átalakításokat is könnyebb zárt társaságoknál végrehajtani, de a nyilvános működéssel járó versenyhátrányok is csökkenthetőek (a nagyfogyasztókért már szabad verseny folyik).
A kisebbségi részvényesek egy nyilvános vételi ajánlat, esetleg kiszorítás esetén általában legalább azt az árat érzik korrektnek részvényeikért, amelyet az egyik nagytulajdonos fizet a másiknak egy-egy nagyobb részvénypakettért. Magyarországon nyilvános áramszolgáltatónál ilyen jellegű tranzakcióra egyszer került sor, 2002-ben, amikor a német E.On kivásárolta a francia Electricité de France-t (EdF) az Édász Észak-dunántúli Áramszolgáltatóból. A tranzakció közel 17 500 forintos árát és az Édász akkori teljesítményét figyelembe véve a tranzakció a mellékelt számítás szerint a következő mutatók mellett zajlott le; 15,8-as előretekintő P/E, 0,73-as árfolyam/egy részvényre jutó árbevétel, 1,42-es árfolyam/saját tőke, 5-ös EV/EBITDA és 5,7 százalék körüli osztalékhozam. Ha ezek a korrekt mutatók, akkor nyugodtan ki lehet jelenteni, hogy az E.On-cégekre két évvel később érkező tőzsdei kivezetést megelőző ajánlatok (különösen az Édász tekintetében) igencsak takarékosak voltak a részvényesekkel szemben. Igaz, azok érdekérvényesítő képessége is kisebb lehetett az EdF-énél.
A tőzsdei blue chipnek számító Démászra a fő tulajdonos EdF által 20 000 forinton tett ajánlat (visszamenőleges számokat alkalmazva) meglepően korrektnek bizonyul ebben a próbában. A P/E 13,6, az ár a saját tőke 1,6-szerese, az EV/EBITDA pedig 5,24-os. Az EDF ajánlatának korrektsége – azaz ugyanúgy árazza ajánlata a Démászt, mint amennyiért őt vásárolták ki az Édászból – persze nem véletlen. A Démászban nagy pozíciókat építettek ki külföldi intézményi befektetők, akik lehet, hogy az egy éve tőzsdén debütált EdF-ben is tulajdonosok.
Ha viszont elfogadjuk, hogy egy áramszolgáltató cég korrekt árazás mellett ennyit ér, akkor érdemes a próbát végrehajtani az Elműre és az Émászra is. Persze fontos megjegyezni, hogy ez az összehasonlítás igencsak egyszerűsített, s a két tőzsdén maradó cég azért számos sajátossággal rendelkezik. Az egyik ilyen, hogy nem egy, hanem két fő tulajdonosuk van. A többséget a német RWE és a szintén német központú Energie Baden-Württemberg (ENBW) birtokolja. Utóbbinak bár nem többségi, de legnagyobb tulajdonosa a francia EdF. Hogy kétség ne legyen a harmadik legnagyobb német energetikai szereplőnek számító ENBW orientációja felől, stratégiai céljai között szerepel az EdF-fel való együttműködés mintaértékűvé fejlesztése európai szinten. A konzorcium két tagja tehát egymás versenytársai más piacokon, az EdF-en keresztül a szomszédvár Démásszal is van tulajdonosi átfedés.
Az Elműnél a tulajdonosi bonyodalmakat fokozza, hogy 10 százalékos tulajdonrésszel a Fővárosi Önkormányzat is képviselteti magát. Ez igencsak megnehezítheti egy majdani kiszorítás lehetőségét, tekintve, hogy a főváros stratégiai tulajdonként kezeli a pakettet (igaz, a Főgázban megfér egymás mellett a főváros és az RWE).
Sajátosság még a gazdálkodási környezet drasztikus változása. Az augusztus elején meghirdetett új kompenzációs rendszer miatt az Émász nyeresége már idén drasztikusan nőni fog, az Elműé viszont csökken. Ha ez a rendszer jövőre is megmarad, az ebből eredő profitnövekedés, illetve -csökkenés mértéke jelentősen növekszik majd. Így az eredmény alapú mutatók értelemszerűen az Émász felértékelődését, s az Elmű maximum stagnálását vetítik előre, feltételezve, hogy a profit ezt nem számolva változatlan maradna (ez meglehetősen konzervatív feltételezés, a leányvállalatok nyereségessége ugyanis vélhetően időközben növekszik.)
A Démász- és az Édász-ajánlat alapján, 2005-ös adatokkal számolva az Émász 18 500 forint körül nagyjából korrektül van árazva 13,7-es P/E és 5,4-es EV/EBITDA mutatójával. Ugyanakkor az idei várható robusztus profitnövekedés miatt az előretekintő számokat figyelve jelentős felértékelődési potenciál van a miskolci cég részvényei előtt. A növekvő nyereség ugyanis csak jóval 20 000 forint feletti áraknál adná ki a fenti mutatókat. Az Elműnél más a helyzet, ha csak a kompenzáció negatív hatása érvényesül az idei eredményben (azaz amúgy nem változna a profit), akkor a budapesti áramszolgáltató az előretekintő adatokkal van „helyén” árazva 32 000 forinton, tehát nem nagyon van hova felértékelődnie.
Mindkét cég sajáttőke-alapon drágább a mintának tekintett ajánlatokban szereplő árfolyam/részvényenkénti saját tőke mutatónál, ez azonban hamarosan változhat. Az úgynevezett „unbundling” (az elosztói és közüzemi tevékenység szétválasztása) miatt leányvállalatokba apportálnak jelentős nagyságú eszközállományt, ezeket adómentesen átértékelik a 90-es évek első felében beárazott nyilvántartási árról. Bár az átértékelésen keletkező nyereség társaságiadó-mentes, mind a mai napig nem látott napvilágot olyan információ, amely szerint a szolidaritási adó alól is mentesülne. Ez jelenleg kockázatot jelent mindkét cég tevékenységében.
A két céget megvizsgálva, ha a feltételezések helyesek, akkor az Émász részvényesei akkor járnak jól, ha a tulajdonosok közötti esetleges kivásárlásra vagy egy sima tőzsdei kivezetésre minél később kerül sor, s előtte a szabályozási környezet kedvező hatásai már megjelennek a profitsoron, s a részvényárfolyamban is. Az Elműnél inkább a korábbi tranzakció lehet kedvező a részvényesek számára (itt azonban meg kell jegyezni, hogy az alaptevékenység javuló profitabilitása jelentős részt ellensúlyoz a kedvezőtlen szabályozási változásokból). Persze a Budapesti Értéktőzsde és a hazai befektetői közösség szempontjából az lenne a jó, ha több cég már nem távozna a parkettről.
