A 25 bázispontos múlt heti jegybanki kamatcsökkentés önmagában véve az állampapírpiacon legfeljebb ugyanekkora mértékű hozamesést indokolt volna a legrövidebb (3 hónapos) futamidőnél, a hosszabb papírok piacán pedig elméletileg ennél is kisebb kellett volna hogy legyen a hatás (minél hosszabb a papír, annál inkább). Ehhez képest például az egyéves futamidőhöz tartozó referenciahozam egy hét alatt több mint egy százalékpontot (100 bázispontot) esett, de még a leghosszabb - tizenöt éves - futamidőhöz tartozó referenciahozamnál is 36 pontos csökkenés figyelhető meg. Azon morfondírozhatunk tehát, maga a kamatcsökkentés volt-e a hét meglepetése, vagy annak az állampapírpiacra gyakorolt hatása.
A kamatcsökkentés egyébként azért számított meglepetésnek, mert a piaci szereplők azt tartották volna logikusnak, ha csak később, viszont nagyobb mértékben (50-100 bázispont) kerül rá sor. A jegybank viszont más taktikát választott, amiben szintén tagadhatatlanul találni logikát. Egyrészt általában jegybanki részről helyes néha meglepni a piacot, másrészt a mostani, jelképes mértékű kamatvágás tulajdonképpen érdemi gazdasági hatású intézkedés nélkül (tehát „olcsón”), igen hatékonyan jelez a piacnak. Az üzenet jelenleg az, hogy amennyiben a kellő feltételek fennállnak (például a forint erős, a jövőbeni kilátások nem rosszak), a jegybank - amellett, hogy általában véve a monetáris szigorral szimpatizál mostanság - habozás nélkül hajlandó a lazításra.
A piac vette az adást, hamar megértette az üzenetet, így a szereplők hirtelen átértékelték a magyar állampapírpiacról kialakult álláspontjukat. Ezen átértékelés során arra jutottak, hogy egyrészt nincs mesterséges fékje egy esetleges hozamcsökkenésnek sem, azaz ismét érdemes nagyobb figyelmet szentelni az euróövezethez való konvergenciának, másrészt úgy általában véve is nagyon magasak a magyar állampapírhozamok, s ki tudja, ez meddig lesz még így.
Ezen gondolatmenet természetesen vásárlási reakciót vált ki, így a befektetők jól körülhatárolt okból történt hangulatváltozása komoly többletkeresletet jelentett a piacon. Mivel a kínálati oldalon ilyen többlet (például komoly mértékben megemelt mennyiségű kibocsátások) nem volt, törvényszerűen esniük kellett a hozamoknak, s ugyancsak törvényszerűen magasabb mértékben, mint amilyet önmagában egy kamatcsökkentés indokol. Az üzenet lényege ugyanis, hogy további kamatcsökkentési várakozások a korábban véltnél alacsonyabb kockázattal építhetők be az árakba. Ráadásul a piaci hangulat általában mindent hajlamos rövid távon túlreagálni, így a jegybanki üzenetet is, s ennek hatására mindjárt igen merész várakozások beépülése látható a piaci hozamszinteken. A három hónapos papírok a bejelentés másnapján tartott aukcióján már 11,82 százalékos átlaghozam alakult ki - úgy, hogy a kibocsátó ötmilliárdot emelt a mennyiségen -, ami 47 ponttal alacsonyabb az előző aukción mértnél.
Szintén pszichikai jellegű a forintpiac reakciója a kamatcsökkentésre. Elvileg ugyanis a kamatvágásnak gyengítenie kellene a nemzeti fizetőeszközt, hiszen a kevésbé vonzó feltételek kevéssé ösztönöznek átváltásra. Azonban a kevéssé vonzó feltételek rögtön vonzóvá válnak, ha azt feltételezzük, a közeljövőben még kevésbé lesznek vonzók, másképpen szólva, ha egy további kamatcsökkentés felértékeli a magyar állampapírokat, érdemes most azokba fektetni. Ehhez viszont forint kell, így állhatott elő az a helyzet, hogy a kamatcsökkentés most erősítette fizetőeszközünket. Az a szokásos törvényszerűség tehát ezúttal is érvényesült, hogy az állampapír-piaci hozamcsökkenést forinterősödés kíséri. A jelképes mértékű kamatcsökkentés egyébként a kéthetes jegybanki betételhelyezők kedvét sem fogta vissza, a lejárt 124 milliárd forint helyett most - immár gyengébb kondíciókkal - 150 milliárdot helyeztek el.
A forint tehát erősödik, a hozamok csökkennek, így akár önbeteljesítő jóslatként is felvetődik egy újabb kamatcsökkentés lehetősége. Ami, ha bekövetkezik, ismét ugyanilyen hatással járhat, azaz könnyen beindulhat egy kamatcsökkentési spirál. Lehet, hogy ezzel végleg - persze az ilyen kijelentésekkel kapcsolatban az elmúlt hónapok tapasztalatai fokozott óvatosságra intenek - búcsút mondhatunk a magas (két számjegyű) állampapírhozamoknak is.
Ádám Zsigmond