Túlzás nélkül mondhatjuk, vérzivataros napokat élt meg az állampapírpiac a múlt héten, amire a pénteki, meglepő mértékű, 3 százalékpontos jegybanki kamatemelés tette fel a koronát. Mindebben az a leginkább vészjósló, hogy mondhatni, nem történt semmi különös, aminek ilyen földindulásszerű hozamemelkedést kellett okoznia. A piacon nem történt más, mint hogy tömegesen jelentek meg az eladók, s a vevőket nagyítóval kellett keresni. De hogy miért, pontosabban szólva miért pont most történt mindez, arra nagyon nehéz válaszolni.
Tény, hogy mind az állampapírokból, mind a forintpozíciókból menekülni kezdtek a külföldi befektetők. A forint kurzusa nemrég még elképzelhetetlennek hitt mélységekbe esett, csütörtök délután már egy euróért több mint 266 forintot adtak. S mint az ilyenkor lenni szokott, a hirtelen ármozgás láttán többen azonnal megkondították a vészharangot (a közeljövőben akár 270-280 forintos szinten stabilizálódó euróárfolyamról beszélve), ami, ha pánikszerű cselekvéseket képes kiváltani, önbeteljesítő jóslatként is működhet.
Csütörtökön már többen számítottak arra, hogy a jegybank - ha már ennyire elképzeléseivel ellentétesen alakulnak a dolgok - valamit lép: rendkívüli kamatemelést hajt végre, forintot vásárol annak erősítése érdekében, esetleg - mint már megtette egyszer - az állampapírpiacon lép fel vevőként. A bankok bankja pénteken cselekedett is, ami további drasztikus hozamemelkedést okozott.
A legrövidebb lejáratú, a jegybanki kamathoz leginkább kötődő állampapírok hozamai a pénteki - véletlenszerű időpontban készülő, de már nyilván a kamatemelés utáni - árjegyzés alapján 12 százalék körüli szintre emelkedtek. A vételi és eladási ajánlatok között a bizonytalanság jeleként megnőttek a távolságok, a különböző ajánlatok körülbelül 11,40-12,50 százalék között szóródtak - egy nappal korábban ezek még 10,00-10,90 százalék között mozogtak. A leghosszabb, öt- és tízéves kötvények hozama is körülbelül egy százalékponttal nőtt.
Ha a monetáris tanács a kamatot változatlanul hagyta volna, azzal tetteiben is amellett teszi le a voksát, amit a jegybankelnök hangoztatott, nevezetesen hogy a fundamentumok nem indokolnak ilyen forintgyengülést, következésképp annak átmenetinek kell lennie. (Ha így van, nincs is szükség kamatemelésre, a piac anélkül is korrigál.) Igen nagy csodának kellett volna ahhoz történnie, hogy a már masszívan 10 százalék fölött járó állampapírhozamok a jegybanki alapkamat régi, 9,5 százalékos szintjéhez visszaereszkedjenek. A jegybanki kamat pedig ilyen körülmények között szerepét veszthette volna: már a múlt héten is alig valamennyit - 21,5 milliárd forintot - helyeztek el az MNB kéthetes betéti konstrukciójába, ami érthető, hiszen már akkor sokkal jobban megérte rövid futamidejű állampapírokat vásárolni.
A kamatemelés viszont nem biztos, hogy azt eredményezi, amit első ránézésre hihetnénk: a forint lényeges erősödését. Már a korábbi hozamszintek is meglehetősen vonzóak voltak ugyanis ahhoz, hogy a külföldi, aki nem félt az árfolyamkockázattól, forintbefektetéseket hajtson végre. (A csütörtöki aukción az ötéves papírhoz átlagosan 9,6, a tízéveshez 8,45 százalékos hozamszinten hozzá lehetett jutni.) Aki viszont fél, annak félelmét egy kamatemelés nem feltétlenül fogja annyira semlegesíteni, hogy a pótlólagos állampapír-piaci kereslet komoly mértékű forinterősödést generáljon.
Tehát a kamatemelés fegyverének hatásossága igen bizonytalannak tűnik a jelenlegi helyzetben. Erre utalt a pénteki nap is: az emelkedő állampapírhozamok mellett a forint - miután reggel 268 forint körüli euróár is előfordult - délutánra csak 264 forint környékére, nagyjából a csütörtök kora délutáni, még békés szintre erősödött vissza.
Az egyetlen jó jel, hogy a hozamgörbe továbbra is inverz, azaz a futamidő növekedésével a hozamok csökkennek. Az inverzitás ténye azt mutatja, hogy hosszú távon még bíznak a befektetők a helyzet normalizálódásában és a hozamok csökkenésében. Kiábrándító viszont a kép, ha a múltba nézünk: a MAX indexcsalád értékeinek egyéves változása alapján elmondható, hogy ha valaki egy átlagos (rövid és hosszú futamidőket egyaránt tartalmazó) állampapír-portfóliót (MAX Composite indexet) tartott egy éven át, befektetése nominálisan is kevesebbet ér most, mint egy évvel ezelőtt. Nem beszélve a hosszú papírokat előnyben részesítőkről, náluk a csökkenés még nagyobb. Egyedül azok gyarapodtak valamelyest, akik csak rövid papírokat tartottak (RMAX index).
Sokan kénytelenek tehát most azzal szembenézni, hogy az állampapírok kockázatmentessége csak a vissza nem fizetési kockázattól való mentességet jelenti, az árfolyamkockázat viszont e körben is létezik, s mindenkit érinthet, aki nem tartja lejáratig a papírját. Keményen érinti például az állampapír-befektetési alapokat is (lásd táblázatunkat a 16. oldalon), de a nyugdíjpénztárak és a biztosítók vagyonkezelői is biztosan fogják majd a fejüket...
Eidenpenz József
Ádám Zsigmond