Az elmúlt hónapok óvatos, a monetáris szigorhoz egyesek szerint az ésszerűség határait is átlépve ragaszkodó jegybanki kamatpolitikája hirtelen megváltozott a múlt héten. A jegybank úgy döntött, nem dacol tovább a piaccal, ha az kamatcsökkentést akar, hát legyen, méghozzá nem is akármilyen mértékben. A monetáris tanács hétfői rendes ülésén még változatlanul hagyott alapkamat szerdán és csütörtökön délután történt rendkívüli 1-1 százalékpontos csökkentése persze nem a stratégia, legfeljebb a taktika megváltozását jelentette.
Maga a jegybankelnök sem tagadta, hogy mindez a forint árfolyamára nehezedő súlyos nyomás hatására történt. Szerdán a jegybank a 2001-es sávszélesítés óta először tapasztalhatta meg élesben, mivel jár az intervenciós kötelezettség, ráadásul a spekulatív pénzbeáramlás rögtön össztüzet zúdított rá. Bár a konkrét számok nem ismeretesek, a becslések egyetértenek abban, hogy a kritikus két nap alatt több milliárd eurót kellett vásárolnia az intervenciós sáv szélén. Nyilvánvalóan ez volt a kizárólagos oka a szokatlanul határozott intézkedésnek, ideértve azt is, hogy az amúgy sem szokványos mértékű, egy százalékpontos kamatvágást – miután nem oldotta meg a problémát – habozás nélkül megismételték.
A kemény fellépés végül meghozta a várt eredményt, a forint – korábban makacsul a sávszél környékén tartózkodó és a kritikus napokban szívósan odatapadó – árfolyama zuhanni kezdett. Ez azt jelenti, hogy elhárulni látszik a nagyobbiknak tartott rossz, a sávszélesítés vagy árfolyam-lebegtetés kikényszerítésének veszélye. A jegybank részéről a közeljövőben az eddig megszokotthoz képest igen aktív kamatpolitikára számíthatunk a közeljövőben: nem kizárt, hogy ha a forint túlzottan gyenge marad, kamatemelést határoz el.
A forintárfolyam és a kamatok frontján a jegybankkal harcban álló tőkeerős külföldi spekulánsok tehát nagy mennyiségű forint vásárlásával próbáltak meg eredményt elérni. A forintot viszont valahol kamatoztatni kell, amire kiválóan alkalmasak az állampapírok – különösen, ha a kamatvágás és a hozamcsökkenés is a spekuláció tárgyát képezi. Így a nagy sebességgel beáramló pénz elementáris erejű keresletet gerjesztett az állampapírpiacon.
Érdekes módon ez elsősorban az első (szerda délutáni) kamatvágás után, csütörtök reggel történt, ekkor ugyanis úgy látszott, a forintárfolyamot semmi sem rendíti meg. A kamatok viszont – így persze vele együtt az állampapírhozamok is – a mélybe szállhatnak. A piacon hisztérikusan vásárolták az állampapírokat, szempillantás alatt felverve az árakat. A hozamváltozás egyrészt a – mértékében mindenképpen – váratlan kamatcsökkenés beárazódását tartalmazta, másrészt azonnal beárazták – a jegybank hajlandóságát látva – az immár teljesen reális újabb radikális kamatvágást is, ami aztán meg is történt. Így az amúgy sem mindennapi mértékű kamatváltozás kétszeres hatást fejtett ki az állampapírpiacon, s egy nap alatt az éven belüli futamidőknél 1,2–1,5, míg a hosszabbaknál 0,2–1 százalékpont közötti hozamesést okozott. Az eltérő mértékek a hozamgörbe már-már majdnem teljes ellaposodásához vezettek.
Szerdán tették közzé az inflációs mutatót is, amely egyébként megelégedéssel töltötte el a befektetőket. A mért 4,8 százalékot (aminek komoly csökkenésére a közeljövőben általában nem számítanak) az immáron csak 6 százalék körüli hozamokkal összevetve látszik, hogy a reálhozamszint alaposan összezsugorodott. Ha pedig a trend folytatódna – ami a forintpiaci fejleményeket nézve most persze nem tűnik valószínűnek – a reálkamat akár teljesen el is tűnhet. Ez persze elsősorban a belföldi befektetők problémája, a külföldieket inkább az izgatja, milyen árfolyamon tudják visszaváltani nálunk kamatoztatott forintjukat. A második kamatvágást követő forintgyengülés után az ő kilátásaik sem éppen rózsásak, így az sem elképzelhetetlen, hogy a belföldiek csak múló rosszullétként élik majd meg az 5,91 százalékos egyéves aukciós átlaghozamot.
A csatát tehát a helyzet mai állása szerint a jegybank nyerte határozott fellépésével, hiszen az árfolyamsávot fenntartotta, az intervenciónak végett vetett, a kamatszint beáldozására viszont lehet, hogy csak átmenetileg volt szükség. Persze a meglepő magatartásra való átváltásba akár az is belefér, hogy – amikor már senki nem számít rá s megszűnik az erre irányuló spekulációs nyomás – egyszer csak eltörlik a múlt héten kitartóan védelmezett ársávot, ezzel szabad utat engedve egy esetleges komolyabb forinterősödésnek.
Ádám Zsigmond
Ádám Zsigmond