Az elmúlt negyedévben a magyar gazdaság egyik megkülönböztető jegye volt, hogy miközben a "headline" infláció meredeken csökken, a maginfláció makacsul tartja magát. Az infláció alacsony szintje nem különösen meglepő: a növekedés már régóta trendszint alatti, a forint többé-kevésbé azóta egy oldalazó sávban jár, amióta a 2011 végén az euróárfolyam hirtelen 320-ig emelkedett (Magyarország akkor került a bóvlikategóriába a vezető hitelminősítőknél) − és vegyük mindehhez hozzá az agresszív rezsicsökkentést. A maginfláció viselkedése ugyanakkor rejtélyes: a trend alatti növekedésnek és a stabil forintnak ugyanis a maginflációt erősebben kellett volna csökkentenie, mint a "headline" mutatót.
A maginfláció viszont semmiféle jelét nem mutatja a csökkenésnek: a legtöbb, amit láttunk, hogy 2013 első felében 4 százalék közeléből 2,8 százalékra csökkent, ahonnan újra 3,5 százalékra gyorsult. A Magyar Nemzeti Bank inflációs jelentéseiben is 3-4 százalékos középtávú maginflációs prognózisok szerepelnek. A makacsul magas maginfláció az elmúlt években a monetáris tanácsot is megosztotta, és tovább rontotta a kapcsolatot az alacsonyabb kamatokat szorgalmazó kormánypárt és Simor András korábbi jegybankelnök között, aki az inflációs cél elérése érdekében magasan akarta tartani a rátákat.
Miért olyan magas a maginfláció? Nyilvánvalóan vannak költségoldali tényezők: az adóemelések, a forint fokozatos gyengülése; ehhez járul, hogy a szociális juttatások csökkentésével a bérek emelkedtek. Olyan időkben viszont, amikor a gazdaság gyengélkedik és a feldolgozóiparnak nem áll módjában fölfelé hajtani az árakat, a költségoldali nyomás nem feltétlenül gyorsítja az inflációt. Ehhez elég, ha egy pillantást vetünk a régió másik gyengélkedő gazdaságára, Csehországra, ahol defláció-közeli helyzet van, holott az adókat − köztük az áfát − többször is megemelték, és a bérek is nőttek. Magyarország és Csehország között ugyanakkor van egy nagy különbség: a devizaárfolyam. A cseh korona az elmúlt években erős volt, a forint viszont gyenge − igaz, a gyenge forint az árak alakulásában is éreztette hatását.
Vannak azonban a forintárfolyamnál fontosabb szempontok is. Ilyen a nem megfelelő kapacitáskihasználtság. A magyar munkaerő az elmúlt években − az alacsony, 52 százalékos aktivitási ráta ellenére − egyáltalán nem nőtt, így egyáltalán nem járult hozzá a trendnövekedés emelkedéséhez. A termelés másik fontos tényezőjét jelentő beruházások volumene a Lehman-válság után szinte folyamatosan csökkent. Miközben például a GDP a 2009-es mínusz 6,5 százalék után 2010-ben 1,1 százalékkal nőtt, a beruházások a 2009-es 11 százalék után 2010-ben hasonló mértékben, 8,5 százalékkal tovább csökkentek. A következő két évben a GDP-növekedés üteme mínusz 1,7 százalék és plusz 1,6 százalék között volt, a beruházások volumene azonban tovább csökkent, átlagosan évi 4,5 százalékkal.
Magyarország nagyjából 34 százalékát veszítette el annak az állóeszköz-állománynak, amely a beruházások eredményeként megjelent volna − amennyiben volumen a Lehman előtti ütemben növekszik tovább az elmúlt néhány évben. A kereslet stabilizálását célzó, a szocialista, illetve a Fidesz-kormány által bevezetett intézkedések (köztük az egykulcsos szja és a devizahiteleseket segítő akciók) csupán annyit értek el, hogy a lakosság fogyasztása javult, a vállalatok (különösen az állami cégek) azonban folytatták a leépítéseket és a konszolidációt.
A vállalatok költségeit növelte az is, hogy évekkel korábban a jegybank nem vágta jobban az alapkamatot (mindannyian láttuk, hogy a kockázatos külső környezetben a forint árfolyamának hirtelen változásai miként tartották vissza az MNB-t). Erős meggyőződésem, hogy az állóeszköz-állomány és a kapacitás zsugorodása csökkentette a magyar gazdaság trendnövekedésének szintjét (talán az "érett" német gazdaságra jellemző 1 százalékos szint közelébe). Amennyiben a kínálat stabil marad vagy lassan bővül, úgy az infláció ilyen időszakokban a kereslet zsugorodása miatt csökken, de ha a kínálat hosszabb ideig gyorsabban csökken, mint a kereslet, akkor az infláció nem csökken. Magyarországon pontosan ez utóbbi történt.
És ez az a pont, ahol a jelenlegi intézkedések szerepe fontossá válik. A gazdasági növekedés általában felpörgeti az inflációt, amikor azonban a növekedést egy tőkeszegény gazdaságban a kínálat bővülése húzza, akkor nem feltétlenül, legalábbis nem azonnal. A legtöbb kommentátor kiemeli, hogy az adósmentő és a hitelezést segítő programok (például a jegybank növekedési hitelprogramja) tavaly lendületet adtak a beruházásoknak. Véleményem szerint az alacsonyabb kamatok ehhez nagyobb mértében járultak hozzá, mint maguk a konkrét programok. Magyarország helyzete egyedi abban a tekintetben, hogy az expanziós monetáris politika a kilábalás első néhány évében nem valószínű, hogy felpörgeti az inflációt. Ez szöges ellentéte annak, amit általában várnánk, de Magyarország különleges "keresleti mixéből" ez következik.
A kormány előtt álló kihívás jelenleg az, hogy ne menjen túl messzire csupán azért, mert tavaly úgy tűnt, hogy néhány intézkedés működik. Hogy egy példát említsünk, a kamatok csökkentése és a növekedési hitelprogram segített abban, hogy a beruházások bővülni tudjanak. Ha azonban a kamatszint túlságosan alacsony lesz, akkor csupán idő kérdése, hogy egy globális esemény újra kiszélesíti a spreadeket, a forintárfolyamban pedig komoly volatilitást idéz elő − ez pedig könnyen visszafordíthatja a növekedést.
Hasonlóan, az infláció továbbra is lefelé tart, és valószínűleg akkor kezd emelkedni, ha a kapacitások tovább bővülnek; a gazdaságnak pedig valóban szüksége van az extra segítségre, amit az elektromos áram árának közvetlen csökkentése jelent. Nem is olyan régen, tavaly novemberben viszont már sok szakember adott hangot annak a véleményének, hogy a közszolgáltatások árát már elegendő mértékben csökkentették, a további csökkentés pedig már veszélyeztetheti a jövőbeli hatékony működést. A kormány azonban további vágásokra készül − csak azért, mert ez tavaly hasznos eszköznek bizonyult. A tanulság: ha túlzásba viszik, ugyanaz az intézkedés kockázatok forrásává válhat.
Tatha Ghose, a Commerzbank elemzője
Szerző: Csaba Ferenc
