A Fed által figyelt, személyes kiadásokat követő árindex (PCE) négyéves mélypontra, évesített 1 százalék alá esett, de ennél is sokkolóbb volt talán a vártnál sokkal alacsonyabb, éves szinten mindössze 0,7 százalékos eurózónás fogyasztóiárindex-bővülési adat, ami a periféria több országában tényleges árcsökkenést jelentett. Bár a maginflációs számok ennél némileg magasabbak, összességében, úgy tűnik, egyelőre nem az infláció, hanem annak ellenkezője, a defláció növekvő esélye okoz fejtörést a döntéshozóknak, ami öngerjesztő spirálként a gazdasági aktivitás csökkenéséhez is vezethetne. Erre reagálva vágott kamatot − heves német ellenkezéssel − az ECB, és emiatt erősítette meg több amerikai Fed-döntéshozó, többek között Janet Yellen Fed-elnökjelölt, hogy a kötvényvásárlási program kivezetésének, illetve még inkább a monetáris szigorításnak a feltétele a jelenlegi alacsony inflációs környezetben először a 2 százalékos inflációs cél újbóli elérése, de legalábbis a tartós elmozdulás ennek irányába − felfelé. Micsoda? Nyomtatják a pénzt, de közben defláció van?
Az első pillantásra erős ellentmondás feloldásához elengedhetetlen a modern pénzrendszerek működésének ismerete. A gazdaságban ténylegesen forgó pénz mennyisége, a szélesebb monetáris aggregátumok (M2, M3) bővülése ugyanis még így is lényegesen elmaradt a jegybank által közvetlenül befolyásolt pénzmennyiség, a jegybankpénz vagy monetáris bázis (M0) bővülésének ütemétől. Azaz a bankrendszer korábbi pénzmultiplikáló hatása lecsökkent. Ennek oka a hitelek keresleti és kínálati oldalán egyaránt kereshető, az utóbbit tekintve az egyik legfontosabb ok a tőkeáttétel csökkenése iránti igény: a vállalati szektor egyes országokban tapasztalt hitelkereslete ellenére a többség inkább az adósságállomány leépítésén fáradozik, több-kevesebb sikerrel. Egy biztos: a hitelre kisebb az igény a korábbinál. Az M2 és az M3 bővülésének üteme így jóval a válság előtti szintek alatt van, főként Európában.
Emellett a kereskedelmi bankok szigorodó tőkemegfelelési szabályai, melyeket részben a Basel III közelgő bevezetése, részben a néha még ennél is szigorúbb helyi szabályozás, részben pedig maga a piaci fegyelmező erő kényszerít ki, szintén a hitelezési volumen és így a pénzmultiplikátor csökkenését eredményezik, ez pedig egyértelműen deflációs tényező.
Más tényezők is vannak a háttérben: a munkaerő szabad kapacitásai még mindig jelentősek, továbbra sincsenek meg a klasszikus, a 70-es évek inflációs időszakát jellemző ár-bér spirál feltételei, ráadásul mindkét nagy régió (az USA és Európa) esetében is több szektorban még mindig nyomás alatt tartja a béreket a fejlődő piacokra történő termelés vagy szolgáltatásáthelyezés veszélye. Ez persze változhat is: Németországban már láttunk példát az elmúlt évben jelentős ágazati béremelésre, a lassan talán felálló új német koalíciós kormány egyik fontos első intézkedése pedig pont az országos minimálbér bevezetése lehet (ennek egyébként komoly pozitív hatása lenne az európai periféria relatív versenyképességére). Az USA-ban sem látszik még, hogy a munkaerőpiac keresleti lenne, bár néhány hónap múlva ez is változhat.
A nyersanyagpiacok oldaláról sincs komoly árfelhajtó hatás: az elmúlt évek kapacitásbővítései, az amerikai nem konvencionális olaj- és gázkitermelés volumenének drasztikus emelkedése, illetve a hivatalos statisztikai adatok ellenére is érezhető kínai növekedési szerkezetváltás egyaránt az infláció ellen dolgozik.
Természetesen egyes esetekben, vagy éppen a nem klasszikus fogyasztói áremelkedést tekintve már látszik komoly "infláció". Elég ehhez megnézni néhány túlfűtött európai vagy ázsiai ingatlanpiacot. Sokak véleménye szerint a fejlett részvények emelkedése is egy jelentős eszközárbuborék egyik jele, nem is beszélve a fejlett országok historikusan még mindig alacsony hozamszinteken forgó kötvényeiről. Ez mind igaz lehet − de ettől egyelőre még tény, hogy a hagyományos infláció réme, a weimari vízió túlzottan korai volt.
Kérdés, hogy eljön-e ez az idő. Amennyiben a döntéshozók tényleg komolyan veszik mandátumukat, akkor nem: az infláció jövőbeni jeleire egyszerűen meg kell majd kezdeni a monetáris szigorítást, bevállalva akár a gazdasági növekedés markáns lassítását is. Arra persze nincs garancia, hogy tényleg ez fog történni − és akkor tényleg kezdhetünk majd félni.
A szerző a Concorde Értékpapír Zrt. vezető stratégája
Szerző: Csaba Ferenc
