Állítsd be Google keresőjét, hogy a találatok között biztos ott legyen az Economx!
Az Európai Unió pénzügyi válságának kezelése tavaly vett fordulatot, amikor az Európai Központi Bank (ECB) mandátumot szerzett állampapír-piaci intervenciói intézményesítésére. Korábban ad hoc lépésekre kényszerült a jegybank, hogy az eurózóna szétesésével fenyegető hozamdivergenciát megfordítsa, amihez a finanszírozási nehézségektől szenvedő, elsősorban dél-európai országok állampapírpiacaira kellett belépnie. Az SMP program keretében nagyjából 200 milliárd eurónyi olasz, spanyol, görög, portugál és ír kötvényt vásárolt különböző lejáratokon.
Az egyik cikkely tiltja, a másik megengedi
Az SMP lényegében az EFSF átmeneti válságalap működését hivatott támogatni azáltal, hogy a közösségi tulajdonba került kötvények piacain fenntartotta a likviditást. A válságkezelés rögtönző formáját sok kritika érte, hiszen az EU alapszerződésének 125. cikkelye tiltja a tagállamok pénzügyi kimentését, ám a 122. cikkely kivételes esetben − például katasztrófa − ezt lehetővé teszi. Ez utóbbi alapján léptek tavaly a rögtönzések helyébe az állandó intézmények, így az uniós EFSF-et az ESM válságalap, a jegybanki SMP programot az OMT (Outright Monetary Transactions) váltotta fel.
A jegybanki válságintézkedés legfontosabb célja, hogy helyreállítsa a monetáris térség egységét, az ECB szerint ugyanis a monetáris transzmisszió működését az európai tőkepiac fragmentálódása akadályozza. Emiatt a jegybank az egyes tagországokban lefagyott hitelpiacokat sem tudta elérni, így súlyos reálgazdasági visszaesés alakult ki azokban az országokban, ahol jelentősen megemelkedtek a hitelköltségek.
Az ECB értelmezésében tehát ahhoz, hogy a jegybank hatékonyan elláthassa monetáris feladatát, első körben helyre kell állítani a közös térség hitelpiaci egységét, amit célzott stabilizációs programokon keresztül ér el. Az OMT ehhez korlátlan kötvényvásárlási mandátumot biztosít 1−3 éves lejáraton, ám a részt vevő államoknak szigorú követelményeket támaszt, például az ESM programban való részvétel melletti tőkepiaci forrásbevonás képességét. Az ESM-részvétel gyakorlatilag szigorú fiskális ellenőrzést jelent, amihez a monitoringapparátust az IMF biztosítja. Ennek keretében az IMF és az ECB adósságfenntarthatósági elemzéssel próbálja megállapítani, hogy az adott országban likviditási vagy fizetési krízist kell kezelni. Előbbire ugyanis a 122. cikkely alapján van felhatalmazása az ECB-nek, míg utóbbi továbbra is tilos.
Lehetetlen hármasság
Sommásan azt lehet mondani, hogy az OMT-vel az unió nevében eljáró ECB a válságkezelés lehetetlen hármasságát igyekszik feloldani. Az uniós szerződések ugyanis vagy tiltják az eurózónából és az unióból történő kilépést, kimentést és a csődeseményt, vagy nem rendelkeznek ezekről. Az eurózóna kötvénypiacain kialakult hozamdivergencia lényegében a kilépési félelmeket, végső soron az egész közösség szétesésének veszélyét jelenítette meg.
Az OMT/ESM programok ilyen értelemben nem szétválaszthatóak. Az OMT-n keresztül a jegybank képes a likviditási zavarokat kezelni, amit jól mutat, hogy közvetlen intervenció nélkül is csökkentek az eurózónás hozamspreadek. Az ESM viszont kialakítja azokat a költségvetési feltételeket, amelyek egy tagállam kimentéséhez szükségesek, sőt előkészíti az esetleges adósságrendezéshez szükséges makrofeltételeket is. Ehhez minden idén júniustól kibocsátott eurózónabeli kötvényt úgynevezett kollektív fellépési záradékkal látnak el, ami lehetőséget teremt a magánadósok önkéntes bevonására egy rendezett adósságátstrukturálásba. (Egy ilyen helyzetben mind a közös válságalap, mind az ECB elsőrendű státust kap, vagyis a kimentésnél elsőbbséget élvez.)
Az OMT/ESM egyik fő sikere, hogy prioritási sorrendet alakított ki a válságkezelésben. Az eurózóna egységének védelmében a kilépésre továbbra sincs mechanizmus, viszont a kimentés és a csőd rendezett intézményes kerete kezd kialakulni. Ennek is köszönhető, hogy visszaszorulóban van az euró-hitelpiacok fragmentáltsága, amit az állampapír-piaci spreadek esése is tükröz. A transzmissziós mechanizmus viszont továbbra sem működik, mivel a banki hitelkamatok jelentősen eltérnek az egyes tagállamokban, részben azért, mert ahol adósságleépítésben van a magánszektor, ott a hitelpiac keresleti oldala is lefagyott, míg máshol valóban a jegybank által is ellenőrzött kínálati sokkot sikerült kiigazítani. A válságkezelés egyik tapasztalata, hogy a hozamspread emelkedése meg tudja akasztani a monetáris transzmissziót, de fordítva ez nem működik: a hozamstabilizáció szükséges, de nem elégséges feltétele a monetáris célok elérésének.
Az új cél a kisvállalati hitelezés?
Ezért várja most a piac, hogy az ECB újabb eszközök révén érje el azokat a szegmenseket, például a kisvállalati hitelpiacokat, ahol továbbra is akut likviditási válság van. Szinte biztos, hogy ha lesz újabb jegybanki program, az az OMT mintájára a kisvállalati hitelezést célozza. Az ESM is félmegoldás, hiszen a kimentésen és a közös forrásszerzésen túl nem jelent valódi kockázatközösséget, a kibocsátott kötvények fedezetéül továbbra is a tagországok állampapírjai szolgálnak. A fragmentáltságot akkor lehetne felszámolni − és a monetáris transzmissziót helyreállítani −, ha valódi kockázatközösség alakulna ki, vagyis igazi eurókötvények kibocsátására lenne képes a közös térség. Ehhez a fiskális unió irányába kellene továbbfejleszteni az eddigi bankuniós terveket.
