A piacra vannak utalva a kötvényalapok

Szalma Csaba befektetési igazgató, OTP Alapkezelő Zrt.

− Mindenhol azt lehetett hallani, hogy az elmúlt évek kimondottan jól sikerültek a magyar kötvénypiacon. Ez meglátszott a kötvényalapok teljesítményén is?
− Nagyjából májusig erős hozamcsökkenés volt tapasztalható, elsősorban a fejlett piaci jegybankok kamatcsökkentéseinek és monetáris élénkítéseinek köszönhetően, hiszen az olcsó pénz kereste a hozamot a piacon, amit részben a fejlődő országok kötvényeiben nem talált meg. Így egyre több pénz áramlott a fejlődő piacokra, amiből a magyar kötvények is profitáltak.

− A Maxima alap portfóliójában jelentős súllyal szerepel egy kezdeti kibocsátású Prémium Euró Magyar Államkötvény (PEMÁK), mely még 2,5 százalékot fizetett az eurózóna inflációja felett. Az új konstrukció annyira már nem vonzó a 2,25 százalékos prémiummal?
− Mi akkor vásároltuk ezt a kötvény, amikor a hasonló futamidejű eurós hozamok jelentősen a PEMÁK várható hozama alá csökkentek, fél-egy százalékponttal. Ha azzal számolunk, hogy a teljes futamidő alatt 1,5−2 százalék lesz az európai infláció, akkor ez a kötvény hozhat euróban 4−4,5 százalékot. Az új, 2,25 százalékos prémiummal kibocsátott PEMÁK is kedvező befektetés, hiszen a hasonló fix kamatozású devizakötvény hozama 3,3 százalék körül van.

− Az utóbbi hetekben felvetődött, hogy akár már az ősszel ismét dollárkötvényt bocsáthat ki Magyarország. Ön szerint mi lenne az ideális időzítés?
− Szerintem egy kibocsátónak árelfogadó szerepet kellene betöltenie. Ha rendszeresen kibocsát papírokat, akkor a kedvező és a kedvezőtlen piacra lépések nagyjából kiegyenlítik egymást. A jelenlegi helyzetben a szükség törvényt bont, az IMF-törlesztéssel megcsappanhattak a tartalékok, szükség lehet a kibocsátásra, nem kell azon gondolkodni, mikor érdemes. Most nehezebb a helyzet, mint az év elején volt, mert az év első öt hónapjában nagyon komoly összeg áramlott a feltörekvő piaci kötvényalapokba, azóta viszont ez a trend megfordult, így most nehezebb lesz jó hozam mellett kibocsátani. Ráadásul az amerikai és német referencia-állampapírhozamok is emelkedtek a második félévben.

− A következő években a forintos vagy a devizás magyar kötvényekben lát inkább fantáziát?
− Én most mint befektető inkább a devizaalapú papírokban látok fantáziát, hiszen egy tíz év körüli magyar dollárkötvényre most 6 százalék körüli hozamot kapok dollárban, ha ezt még lefedezem forintra, akkor ehhez még közel két-három százalékos extra hozamot tudok elérni. Ezzel szemben áll egy 6 százalék körüli forinthozam, szóval nem éri meg most forintkötvényt tartani.

− Az ön stratégiájában mekkora a fedezettség aránya a devizakötvényeknél?
− Aktívan kezeljük a fedezési arányt, a saját várakozásainknak megfelelően alkalmazzuk. Általában 290 alatti euró/forint árfolyam körül visszavettük a fedezést, 300 felett pedig csökkentettük a devizakitettséget.

− Ez alapján a 300 feletti jelenlegi árfolyam mellett inkább forinterősödésre számít?
− Csökkentettük a devizakitettséget, amikor 300 fölé gyengült a forint, de nem várom rövid távon a magyar deviza erősödését. A külső környezet nagyon labilissá vált, több feltörekvő piacon komoly eladói nyomás volt tapasztalható, amihez képest a forint eddig kifejezetten jól állta a sarat.

− Számít arra, hogy ez a feltörekvő piaci pánik Magyarországot is eléri?
− Ennek a folyamatnak komoly következményei lesznek, nem biztos, hogy a forint gyengülése megáll a jelenlegi, 300 körüli szinten. Nem tartom kizártnak a további gyengülést és a magyar forinthozamok további emelkedését. Azzal, hogy az amerikai tízéves hozam 3 százalék fölé ment, csökkenhet a kockázati étvágy a feltörekvő piaci eszközök iránt.

− Sokak szerint a magyar kötvénypiac legnagyobb veszélye, hogy van néhány nagy szereplő, akik kivonulásukkal esetleg megmozdíthatják a piacot. Ön szerint mi lehet például a legnagyobb magyar adósság felett rendelkező Templeton stratégiája? Kell attól tartani, hogy egyik pillanatról a másikra kiszállnak?
− Ezek a nagy szereplők az én meglátásom szerint erős fogadásokat tesznek egy-egy országra, és igyekeznek mellette kitartani. Persze ezt a stratégiát könnyű akkor alkalmazni, amikor áramlik be a friss tőke egy alapba, a nagy kérdés az lesz, hogy egy esetleges tőkekivonással, a csökkenő likviditással hogyan birkóznak meg ezek a befektetők. A legnagyobb kockázat az, hogy egy illikvid piacról képesek-e kivonulni ezek a befektetők.

Móricz Dániel portfóliókezelő, Concorde Alapkezelő Zrt.

− Az elmúlt években sok olyan hír jelent meg, hogy jól lehetett keresni a magyar kötvényekkel. Ezek szerint ez az időszak kedvezett a kötvényalapoknak?
− Két tényező volt, ami nagyon jól teljesítővé tette a kötvénypiacot az elmúlt másfél-két évben: egyrészt a globális hozamcsökkenés ekkor csúcsosodott ki, másrészt 2011 végén volt Magyarországgal kapcsolatban egy olyan pánik, amikor az alaptörvény módosítása és a végtörlesztés miatt bírálták az országot, és ez a magyar kötvényekre is hatással volt. Emiatt 2012 elején nagyon magas (10 százalék feletti) szintről indultak a hozamok, amelyek idén tavaszra történelmi mélypontra estek. Ehhez a kedvező nemzetközi környezet mellett az is hozzájárult, hogy Magyarország adóssága fenntartható pályára került, nagyon komoly megszorítások és alkalmazkodás ment végbe a költségvetési és a magánszférában is.

− Mire számíthatnak a kötvényalapok befektetői?
− Ez alapvetően két dologtól függ, legalább háromnegyed részben a globális folyamatok, egynegyed részben pedig a magyarországi események befolyásolják. Az ügyfelek ezen általában meg is lepődnek, mivel ők jellemzően a magyar hírekkel találkoznak, és új információ számukra, hogy a dolgok nem feltétlenül itt dőlnek el. Ha jó a nemzetközi hangulat, megveszik a kockázatos eszközöket, akkor az a magyar piacnak is jó, ellenkező esetben a magyar eszközök is megérzik a negatív hangulatot. A jövő szempontjából nagyon érdekes, hogy épp most tört ki az amerikai tízéves hozam egy nagyon alacsony szintről, elkezdtek sokan arra számítani, hogy a Fed a korábbinál hamarabb fog kamatot emelni, ez pedig nagyon rossz forgatókönyv lehet minden feltörekvő kötvénynek. Éppen ezért lehet, hogy egy nagyon nagy fordulat szemtanúi vagyunk most, véget érhetett a kamatok csökkenése. Magyarországon is talán egy fordulóponthoz érkeztünk, hiszen eddig az adósságtörlesztésről, megtakarításról és a megszorításokról szólt a gazdaságpolitika, most viszont azt látom, hogy a kormány ennek szeretne véget vetni, minden lehetséges eszközzel élénkíteni szeretné a fogyasztást (költségvetési politika lazulása, rezsicsökkentés, hitelezés, hitelfelvétel ösztönzése, stb.). Ez a környezet szintén nem kedvez a kötvénypiaci befektetéseknek.

− A magyar piacon milyen különbséget lát a forintalapú és a devizás kötvények kilátásai között?
− Én pozitívabbnak látom a magyar devizakötvények kilátásait. Az utóbbi években elterjedt itthon az a gyakorlat, hogy a piaci szereplők megvették a devizás papírokat, majd lefedezték a teljes összeget. Szerintem ez kockázatos stratégia. Ugyanattól a faktortól függ ugyanis a deviza árfolyama és a kötvény teljesítménye, vagyis ha rosszra fordulnak a dolgok, akkor egyrészt a kötvényárfolyamok is leesnek, másrészt a forint is gyengülni fog, és a befektetőnek fél év múlva sokkal gyengébb árfolyam mellett kell lecsökkentenie a fedezést. Szerintem biztonságosabb, számomra vonzóbb stratégia, ha csak a felét-kétharmadát fedezzük le ezeknek a kötvényeknek, sőt, ha elég kockázatos a kötvény, még kevesebbet. Ráadásul én nem számítok a forint jelentős erősödésére, ezért is érdemes inkább devizás állampapírt tartani és annak a devizakockázatát jelentős részben futni.

− A közelmúltban volt olyan felvetés, hogy esetleg még az ősszel újabb dollárkötvényt bocsátana ki Magyarország. Ön szerint mi lenne az ideális időzítés?
− Nagy elbizonytalanodás látszik a globális piacokon, mert eddig mindenki azt a nézetet vallotta, hogy a Fed ugyan csökkenti majd az eszközvásárlások ütemét, de kamatemelés egyhamar nem lesz. Most viszont egyre többen kezdtek el arra fogadni, hogy a korábban vártnál hamarabb jöhet a szigorítás. Egy ilyen helyzetben nagyon kockázatos lenne kilépni a piacra, nagyon rosszul is elsülhet. A magas devizaadósság miatt − a kormány ama szándéka ellenére is, hogy azt folyamatosan csökkentse és helyette forintban adósodjon el − előbb-utóbb persze szüksége lesz devizára Magyarországnak, de lehet, hogy ezt nem kellene elkapkodni, fél év múlva is időben lesz még a kibocsátás.

− Ellentmondó elemzések jelentek meg arról, hogy a Fed eszközvásárlásának leállítása milyen hatással lehet a magyar kötvényekre. Ön szerint van félnivalónk?
− Korábban volt Magyarországgal kapcsolatban egy negatív hangulat, azóta ez annyiban változott, hogy − bár az ország továbbra sem a külföldi kötvénybefektetők kedvence − nem a leggyengébbek, legkockázatosabbak között tartják számon. A feltörekvő piacokon szerintem minden ország profitált az alacsony kamatszintből, ennek megváltozása a magyar kötvények számára is nagyon rossz hír lenne. Meg kell csak nézni, hogy az elmúlt három-négy évben milyen mértékben emelkedett a külföldi befektetők aránya az egyes feltörekvő országok kötvénytulajdonosai között. Nagyon.

− Az alapkezelésben ön melyik stratégiában hisz? Sok kis pozíció vagy kevés nagy?
− Viszonylag óvatos vagyok ebből a szempontból, abban hiszünk a kollégáimmal, hogy óvatosan kell lépnünk. Ez nem azt jelenti, hogy nagyon sok kis pozíciót tartunk. Az ilyen típusú túlzott diverzifikációnak szerintem nincs értelme. Kockázatkezelési szempontból fontosabb, hogy ne minden pozíció egy irányba álljon, a tényleges mögöttes kockázati faktorokat kell kezelni.