A liberalizáció előtt a vállalati és befektetői szektor számára elérhető árfolyamkockázat-fedezeti termékek a bankközi devizaforwardok, illetve a tőzsdei futures termékek voltak. Ezekkel mind az importőrök, mind az exportőrök számára lehetőség volt a jövőben adott lejárati napon esedékes devizakonverziók árfolyamkockázatának fedezése úgy, hogy az adott határidőre vonatkozó devizaeladási/vételi szintet rögzítettek, kötelezettséget vállalva az adott árfolyamon való devizavásárlásra/eladásra. Így amennyiben az árfolyam a vállalat számára kedvezőtlenül alakult, úgy a forward/futures kontraktuson keresztül egy kedvezőbb árfolyam vált elérhetővé. Abban az esetben azonban, amikor az árfolyam mégis kedvező irányban változott, a határidős pozíció veszteséget mutatott, így a vállalat elesett a kedvező árfolyammozgásban való részvétel lehetőségétől. A forwardok és futures-ök kötelezettségvállalás jellegükből fakadóan nem alkalmasak arra, hogy kvázi árfolyam-biztosításként funkcionáljanak, azaz a kedvezőtlen árfolyammozgás esetén kompenzációt biztosítsanak, de ellenkező esetben biztosítsák a lehetőséget a kedvező árfolyammozgásban való részvételre. Ezenfelül nem alkalmasak arra, hogy a perióduson belüli folyamatos, nem egyszeri, egy összegben történő mozgások árfolyamkockázatát kezeljék, valamint testre szabott megoldásokat kínáljanak az ügyfelek számára a forward árfolyamtól eltérő árfolyamok mellett, igény szerint változtatva a fedezettség árfolyam-, illetve a struktúrák költségszintjét.
A liberalizáció után szinte azonnal elérhetővé váltak a fenti problémákra megoldást nyújtó devizaopciós termékek. Erre azért kellett eddig várni, mert az opciós pozíciók menedzselésében járatos, megfelelő technológiai háttérrel és rendezett jogi szerződéses háttérrel (ISDA) rendelkező külföldi bankok megjelenhettek a piacon. Ezzel párhuzamosan - szintén alapvetően a külföldiek megjelenésével - likvidebbé vált a forwardpiac és lehetővé vált az európai, amerikai és ázsiai opciók és az ezekből szintetikusan előállítható strukturált termékek árazása és lefedezése. Az opciókra euró-forint és dollár-forint viszonylatában 1 éves lejáratig lehet üzleteket kötni a jelen körülmények okozott, a piac várhatóan az év során tovább fejlődik és a spreadek szűkülnek.
A vállalatok a bankjaikon keresztül elérhetik az opciós termékeket, mivel a hazai bankok a devizaliberalizáció folyományaként kvázi korlátlanul (valójában a szavatolótőkéjük mértékéig) üzletelhetnek az árjegyző bankokkal opciós termékekben. Az opciókkal szemben egyelőre még viszonylagos „távolságtartással” viseltetnek a vállalatok, mondván, az opció „drága”. Ez a felfogás téves: az opció díja annak a jognak az értéke, hogy a vállalat a számára kedvezőtlen árfolyammozgás esetén a kedvező szinten vásárolhat/adhat el devizát, illetve más szavakkal annak a lehetőségnek az értéke, hogy a fedezeti ügylet megkötése esetén a számára kedvező árfolyammozgásban is részt vehessen. Jelenleg egy 6 hónapos a forwardárfolyammal megegyező kötési árfolyamú euróeladási opció előre fizetendő díja 3,75-4,00 százalék körüli, ez a maximális költség, amit a vállalat kifizet. Az opcióval szemben a határidős (forward, futures) ügylet látszólag „olcsó”, nincs előzetes költsége, azonban az árfolyamok ügyfél számára kedvező alakulása esetén a fedezeti ügylet potenciális vesztesége az opciós ügylet során kifizetendő díjnál lényegesen nagyobb is lehet. Továbbá a forward ügyletek esetében a bankok biztosítékot kérnek a kisebb ügyfelektől, amely elérheti a kötött ügylet 5-10 százalékát. A tőzsdei futures ügyleteknél is létezik ilyen alapletét, amelynek változó elemének összege napi szinten változhat a devizaárfolyam-alakulás függvényében és adott esetben további, az alapletéten felüli befizetésre is sor kerülhet. Ez addicionális finanszírozási költségeket jelenthet. A liberalizáció folyományaként az opciókon túl megjelentek az úgynevezett cross-currency swapok, amelyek alkalmasak egy hosszú futamidejű változó vagy fix kamatozású devizahitel forinthitelre való átalakítására anélkül, hogy az eredeti hitelt a vállalatnak vissza kellene fizetnie és új hitelt kellene felvennie forintban.
A piaci szereplők közül az exportőrök aktivitása elmarad a várttól. A liberalizáció előtt az exportőrök kényelmes helyzetben érezhették magukat, hiszen a forint csúszó leértékelése folytán folyamatosan több forintot kaptak az euróbevételükért, valamint a forint egy szűk sáv erős oldalán tartózkodott, így az árfolyamkockázat aszimmetrikus volt, a forint gyengülése az exportőrnek extraprofitot hozhatott volna. Az természetesen igaz, hogy az eurókamaton és anticipált leértékelésen felüli, 3 százalék körüli forintkamat-különbözet révén az exportőr a sáv várható erős szélénél drágábban adhatta volna el devizáját határidőre. A sávszélesítés után a forint sokkszerűen erősödött, az exportőrök nagy része - mivel nem adták el határidőre a jövőbeli devizabevételeiket - veszteségeket volt kénytelen elszenvedni. Aktivitásuk azonban a forint időszakos gyengülése esetén sem növekedett meg jelentősen, annak ellenére, hogy megjelentek az új termékek, a bankok marketingaktivitása is megnőtt és a fennmaradt kamatkülönbözet miatt továbbra is az azonnali árfolyamnál magasabb szinten lett volna, lenne lehetőség a jövőbeli devizabevételek forintosítására. Tipikus indok a forint erősödése esetén az, hogy „ezen a szinten már nem fedezünk, túl drága, lesz ez meg jobb”; a forint gyengülése esetén pedig az, hogy „ezen a szinten még nem fedezünk...” - mondja Kelemen Ilona, a Citibank treasury vezetője.
A liberalizáció előtt az importőrök legfőbb érve éppen az volt, hogy a spotnál magasabb/gyengébb határidős árfolyamok miatt „drága” lett volna fedezni a forint gyengülésének kockázatát, valamint a forint a sáv erős oldalon tartózkodott. A sávszélesítés után a forint erősödése extraprofitot okozott a rövid devizapozícióval rendelkező vállalatoknak. Az importőrök és a devizahitel-felvevők aktivitása nőtt leginkább, mind a jövőbeli importköltségek fixálása, mind a devizahitelek forintra konvertálásának igénye terén. Természetesen az üzletkötések időzítése továbbra is leginkább az adott azonnali árfolyam függvénye.
A devizaeszközökbe befektető alapok és biztosítók aktivitása viszonylag korlátozott volt és az is mind a mai napig. Ennek legfőbb korlátja a jogi keretek szűkössége. Nemzetközi viszonylatban az alapok és biztosítók nem csupán kockázatkezelési céllal, hanem befektetési célra is használják a derivatívákat, ezzel is hozzájárulva a piac likviditásához.
A derivatív termékek kereskedése az ISDA vagy hasonló treasury keretszerződés aláírásána szolgáltat jogi keretet. E dokumentáció tárgyalása időigényes és viszonylagos tapasztalatot feltételez hasonló típusú szerződések terén. Nem tisztázott az ISDA szerződés magyar jog alatti teljes érvényesíthetősége sem. A jelenleg legáltalánosabban használt megoldás az, hogy a nagyobb vállalatok külföldi bankokkal szerződnek angol jog alatt. Jó jel azonban, hogy az ISDA-nak létezik magyar melléklete és definíciógyűjteménye sőt magyar fordítása is, valamint a bankok egy része elkészítette saját „mini ISDA-ját” illetve treasury keretszerződését, amely tartalmazza az ISDA alapvető koncepcióját és használható derivatív termékek dokumentálására. Az ISDA mellett leginkább a befektetőket korlátozó tényező a derivatívák használatának törvényi korlátozása a biztosítók és befektetési alapok esetében. A mérlegen kívüli tételek számvitelével kapcsolatos kérdőjeleket az EU-jogharmonizáció várhatóan fel fogja oldani. A szereplők egyelőre „tanulják” az új termékeket.
Tóth Katalin