A beruházást támogatja a jegybanki program

− Újabb növekedési hitelprogramot (nhp) hirdetett a jegybank októbertől. Miben különbözik a második sorozat az elsőtől, elsősorban a reálgazdaság szempontjából?

− Az nhp első szakaszában még nem volt megkötve a hitelfelvétel célja, korábbi kölcsönök kiváltására és forgóeszköz-hitelezésre is számottevő arányban lehetett használni. Ennek és a rövidebb rendelkezésre állás ellenére viszonylag magas volt az új beruházások finanszírozása. A rendelkezésre álló három hónapos határidő ugyanis rövid volt ahhoz, hogy tömegével új beruházások valósuljanak meg. A 2014 végéig tartó második szakaszban viszont az MNB már egyértelműen a beruházási hiteleket részesíti előnyben. Az új programban ráadásul a rendelkezésre álló idő is hosszabb, emiatt jobbak a feltételek a beruházások finanszírozására. Így mindenképpen számíthatunk növekedési és beruházási hatásra.

A hosszú távú növekedést is bővíti

− Mindkét esetben van mit pótolni, a pénz egy jelentős részét amúgy is hitelkiváltásra fordították az ügyfelek. Mi a garancia arra, hogy a második szakaszban felpörögnek az új beruházások?

− A második szakaszban a régi deviza- és forinthitelek kiváltására csak a keret tíz százaléka fordítható, forgóeszközkölcsön pedig csak egy évig folyósítható. Emellett a hosszabb határidő is lehetővé teszi, hogy új beruházásokat finanszírozhasson a jegybank az nhp-vel. A növekedési hatások éppen ezért nem rövid távú ösztönző hatásokban merülnek ki, hanem hosszabb távon, a gazdaságban lévő tőkeállomány növelésével, a termelőkapacitások bővítésével a gazdasági növekedés potenciálját tudják emelni. A válság során korábban leépült termelőkapacitások egy része visszaépülhet az nhp-nek köszönhetően, illetve azon szektorokban, ahol még mindig érződik a válság hatása, az nhp-hez kapcsolódó hitelezés tompíthatja ezt a folyamatot.

− Mennyivel járulhat hozzá ténylegesen a két program a GDP-hez?

− A pontos becslés nehéz, mert a válság hatásaitól kellene megtisztítanunk a képet. Az első program keretében folyósított 700 milliárd forint hitelnek becsléseink szerint 0,2−0,5 százalékpontos lehetett a hozzájárulása a GDP-hez, amelyhez jön a második keret már elfogadott mintegy 500 milliárd forintja. Ennek további 0,2−0,6 százalékpontos lehet a hatása. A teljes GDP-re vetítve az eddig jóváhagyott két programnak összesen 0,7 százalékpont lehet a pozitív növekedési hatása. Az 500 milliárdos kiterjesztés esetében azzal számolunk, hogy ezt teljes mértékben fel tudja szívni a kkv-hitelkereslet, míg a teljes 2000 milliárd forintos keretre már a lineáris összeadhatósággal kapcsolatos kockázatok erősödnek. A növekedési alappályánkban egyelőre 0,7 százalékkal számolunk, hiszen a monetáris tanács (MT) megfelelő keretet hagyott jóvá. A beruházásoknál az első szakasztól 3 százalékpontos, a már jóváhagyott másodiktól 4 százalékpontos javulást várunk.

− A hitelezés hatására meglóduló beruházásoknak jelentős lehet az importtartalmuk. Elképzelhető az is, hogy emiatt árfolyamhatása is lesz a programnak?

− Természetes, hogy e jövőbeni beruházásoknak jelentős importtartalmuk lesz, mivel a fejlesztések nagy részénél nem áll rendelkezésre a technológia és a beruházáshoz szükséges eszközállomány, amit külföldről kell behozni. Ez nem baj, és az árfolyamhatás ettől még nem lesz jelentős, hiszen a devizapiac összforgalmához képest az nhp forrásvolumene elenyésző, így érdemben nem mozdítja el az árfolyamot. Az előző évek jelentős folyófizetésimérleg-többletét viszont némileg tompíthatja a nagyobb behozatal. Ez azonban átmeneti hatás lesz, ugyanis a versenyképes szektorokban megvalósuló beruházások, később a megnövekedett export formájában bőven ellensúlyozzák a kezdeti importtöbbletet. Az MNB-nek nincs hivatalos árfolyamcélja, az inflációs folyamatok szempontjából ugyanakkor a jegybank nagyon fontos tényezőnek tekinti. Közvetlenül azonban nem befolyásolja a jegybank az árfolyamokat, arra csak az MT-nek van közvetett hatása a kamatdöntéseken keresztül.

Az nhp alig hat az inflációra

− A növekedési hatáson belül hogyan hat a program a fogyasztásra, és kell-e bármilyen inflációs kockázattal számolni?

− A belföldi többletkeresletet nem növeli olyan mértékben, hogy annak inflációs hatása lenne, hiszen elsősorban beruházási hitelezésről van szó. A vállalatok jövedelmezőségének erősödése természetesen hathat áttételesen a foglalkoztatottságra és a háztartások rendelkezésére álló jövedelemre, ami némileg lecsapódhat a fogyasztásban, mégsem lódulhat meg az infláció. Arra számítunk ugyanis, hogy a beruházások hatására a termelő kapacitások is bővülnek, így a növekvő kereslet nem jár inflációs hatásokkal. Összességében tehát nem számítunk az árstabilitás szempontjából érdemi kockázatokra.

− A program ugyanakkor a kamatcsökkentési ciklus mellett egyfajta újabb monetáris enyhítésnek is betudható. A beruházások fellendítésén túl milyen cél vezérli a jegybankot?

− Az MNB monetáris politikája a teljes nemzetgazdaságot célozza, míg az nhp egy szűkebb vállalati körre irányul. Amíg a program által érintett körben a hitelezésnél erős kínálati korlátok érvényesültek, a jegybank monetáris lépéseinek gazdaságösztönző hatása is korlátozott volt. A kínálati korlátok célzott felszámolásával, a befagyott hitelezés újraindításával a monetáris transzmisszió is hatékonyabbá válhat. E szempontból a program felfogható egyfajta kiegészítő monetáris lazításnak, az alacsony kamatkörnyezet a program segítségével végre a kkv-szektorban is érvényesül. Az MNB a beruházási aktivitás élénkítésén túl a foglalkoztatás emelkedésére is számít.

− Milyen hatással lehet a program a bankszektor szerkezetére? Növeli a versenyt, vagy így is túl sok a piaci szereplő, esetleg megerősödnek a kisebb bankok?

− A következményeknél hangsúlyozni kell, hogy a devizahitelezés felfutásában a nagybankok vállaltak nagyobb szerepet, így ezek a toxikus eszközök is elsősorban náluk gyűltek fel. Sok kis bank nem vett részt ebben a káros hitelbuborékban, így ezek az intézmények most súlyukhoz mérten nagyobb részt kaphatnak a jegybanki forrásokból. Mivel ezek a kisebb intézetek relatíve jobban tudnak majd növekedni a program nyomán, kifejezetten a verseny erősödését várjuk a bankpiacon. Persze ettől még nem lesznek a kicsik hirtelen nagyok, ilyen értelemben a bankpiac szerkezete nem borul fel.

− Az nhp-nek ugyanakkor ára van, könnyen veszteségbe taszíthatja a jegybank működését, amit ebben az esetben a költségvetésnek kell állnia. Mennyibe "fájhat" a program az adófizetőknek?

− Az MNB-nek nincs eredménycélja, alapvető monetáris politikai és pénzügyi stabilitási feladatai elvégzésére koncentrál, és az eredménye nagyobbrészt ezek következménye. Ennek ellenére az nhp hatásait is figyelembe véve már arra számítunk, hogy 2013-ban nullszaldós évet zár a jegybank.

A program hatására többletlikviditás kerül a bankrendszerbe, ami a jegybank forrásoldalán a kéthetes kötvények állományában csapódik ki, amelyre az MNB a mindenkori alapkamatot fizeti, ezzel biztosítva, hogy a bankközi kamatok az alapkamattal összhangban alakuljanak. Az eddig jóváhagyott keret alapján az MNB vesztesége változatlan alapkamat mellett évi maximum 30-40 milliárd forintot tehet ki. Ez az nhp-s hitelek törlesztésével, a forgóeszközhitelek kifutásával fokozatosan csökkenhet. A program pozitív reálgazdasági hatásai elnyújtottabban és szétterülve jelentkeznek majd a gazdaságban, ám hosszabb távon az ország egésze számára a nagyobb bővülésből, a foglalkoztatás növekedéséből és a fogyasztás emelkedéséből várható adóbevételek bőven ellensúlyozzák a jegybank eredményében koncentráltan jelentkező költségeket.

Nem "vágta túl" magát az MNB

− Lesz-e bármilyen hatása az MNB devizatartalékaira a most körvonalazódó devizamentő programnak?

− A jelenleg rendelkezésre álló információink szerint − és a legutóbbi lépés is erre utal − az árfolyamgát jól működik, és így a mentő csomag kidolgozásánál is célszerű az árfolyamgátból kiindulni, azt továbbfejleszteni. Egy ilyen megoldás esetén a devizahitel-törlesztések továbbra is az eredeti ütemben történnek, de a terhek megosztása változhat. Ebben az esetben a jegybanki devizatartalékokra a mentő csomagnak semmilyen hatása nem lesz, az MNB-nek pedig nem kell − a végtörlesztéshez hasonló módon − rendelkezésre állnia.

− Meddig folytathatja az MNB a kamatcsökkentési ciklusát a túlvágás kockázata nélkül? Egyáltalán mi ennek a mérhető reálgazdasági hatása?

− A jegybanknak nincs előre kijelölt kamatcélja, így nem köteleződik el előre a kamatciklus alját jelentő kamatszint mellett sem. Az MT minden hónapban megvizsgálja a makrogazdasági és pénzpiaci feltételeket, amikor dönt a monetáris kondíciókról. A legutóbbi kamatdöntés utáni közleményében a tanács hangsúlyozta, hogy az inflációs cél eléréséhez még lát némi lehetőséget további óvatos lazításra. Amennyiben érdemi változás állna be a globális pénzpiaci vagy a hazai makrogazdasági környezetben, meg kell vizsgálni, hogy a magyar kamatszint mennyiben marad összhangban az inflációs cél középtávú elérésének követelményével.

A szeptemberi előrejelzésünk alappályája mérsékelt középtávú inflációs nyomással és a támogató pénzügyi piaci környezet fennmaradásával számol. Utóbbi feltevés összhangban áll a globálisan meghatározó jegybankok jelzéseivel, előretekintő iránymutatásaival (forward guidance), amelyek alapján az alacsony külső kamatkörnyezet és a likviditásbőség huzamosabb ideig fennmaradhat. Az inflációs folyamatok, kilátások alakulása, valamint az eddigi piaci reakciók nem utalnak arra, hogy "túlvágta" volna magát az MNB. Az óvatos lépések reálgazdasági hatása fokozatosan jelentkezik, a hitelkamatok csökkenése már egyértelműen látszik, a gazdasági szereplők fogyasztási/beruházási döntéseit ugyanakkor egyéb tényezők (mérlegalkalmazkodás, óvatossági motívumok) is befolyásolják.

− Mi a véleménye arról a sajtóban nagy visszhangot kapott IMF-javaslatról, amely az államháztartás rendbetételére egy egyszeri 10 százalékos adókivetést javasol az uniós bankbetétekre?

− Fontos tudni, hogy nem egy hivatalos IMF-javaslatról van szó, hanem egy szakértői anyagban megjelent gondolatról, amelyet felkapott a sajtó. Mindezektől függetlenül szerencsére Magyarország olyan helyzetben van, hogy sikeresen stabilizálta költségvetését, és most már tartósan − így 2013-ban és 2014-ben is − 3 százalék alatt tudja tartani a GDP-arányos államháztartási hiányt. Nincs szüksége az országnak újabb bevételnövelő intézkedésre, különösen nem ilyenre. Mióta sikeresen lezártuk a legutóbbi IMF-programot, nem is leszünk kötelesek figyelembe venni a szervezet ajánlásait, bár ismétlem, itt szó sincs semmiféle hivatalos ajánlásról.

Szerző: Gerőcs Tamás'Wiedemann Tamás