Jó időkben, amikor "szabad pénz" csörög a zsebében, az átlagos vásárló átugrik az apró betűs részeken, és az árut sem vizsgálja meg olyan alaposan, mint amikor szűkében van a pénznek. Úgy tűnik, befektetők egy kis csoportja, amely a magyar államadósság jelentős részét vásárolta fel, továbbra is ebben a hangulatban van − annak ellenére, hogy a Fed megkezdte (és fel is gyorsította) kötvényvásárlási programjának kivezetését, és hogy mintha a küszöbön állna egy feltörekvő piaci "válság". A válság kifejezést itt elegendően tág értelemben használom: ami jelenleg zajlik, az nem egy új "normális állapot" kialakulása, hanem a régi "normális állapothoz" való visszatérés, amelyet a feltörekvő piaci volatilitás, a tőkeáramlás korrelációja és a hitelek megkülönböztetése jellemez. Magyarországra ez idáig − a forint gyengülését leszámítva − a makrogazdasági ciklus új szakasza viszonylag hatástalan volt. A külföldiek kezében lévő államadósság-állomány napi adatai a tavalyi év során − forintban − alig változtak.
Ebben az új szakaszban azonban több tényező is fontossá válik. A piacok ugyanis már nem csupán egy leegyszerűsített képből indulnak ki, amit például a folyó fizetési mérleg állása mutat, hanem megvizsgálják, hogy mely országokban működik egészséges bankrendszer, amely támogatni tudja a növekedést és − ami fontosabb − át tudja venni az adósságot, amit a külföldiek esetleg eladnak, hogy mely országok adnak ortodox monetáris és fiskális válaszokat az efféle feszültségekre, és hogy mely országok töltötték azzal az elmúlt öt évet, hogy rendbe tegyék a dolgaikat.
A kormány által követett irányvonal tekintetében Magyarország "rendben van", ezt mutatja, hogy képes a deficitet kontroll alatt tartani. Az államadósság nagysága ugyanakkor probléma; ha a magán-nyugdíjpénztári vagyon államosítását nem számítjuk, akkor az állomány alig mozdul a magas szintről. Hasonlóan, a GDP nagyjából 20 százalékára rúgó bruttó finanszírozási igény sem változik, ami − figyelembe véve a devizában denominált államadósság nagyságát − komoly terhet jelent anélkül, hogy a laza monetáris politika és a tőkebeáramlás hasznát élvezni lehetne. Az adósság tekintetében fiskális téren nemigen volt előrelépés.
A monetáris politika talán más lapra tartozik. A török és a dél-afrikai központi bankkal szemben az MNB azon kevés feltörekvő piaci jegybank egyike lehet, amely a kockázatot vállalva kiáll, és azt mondja: "mi mások vagyunk" − és megpróbálja tovább csökkenteni a kamatot (vagy tartani, miközben a piacon erőteljes kamatemelésekre kerül sor). Ez a stratégia a szemünkben: játék a tűzzel. Meglehet, a kötvénypiacok ez idáig még nem reagáltak, de Magyarország már felkerült a kormány által sötét erőknek nevezett hedge fundok és rövid távú befektetők listájára mint a "következő" célpont − miután a sebezhetőbb nagyobb országok már elkezdték emelni az alapkamatot.
A kockázatok azonban ennél is súlyosabbak. Magyarország monetáris politikája jelenleg nem ortodox, a "valódi" alapkamatot a jegybank növekedési hitelprogramja határozza meg: ez a ráta körülbelül 2 százalék, szemben a hivatalos 2,85 százalékkal. Minden kísérlet, amely ennek a különbségnek a szélesítésére irányul − akár az nhp kiterjesztése révén, akár egy komplexebb, a Törökország által az elmúlt években követetthez hasonló monetáris politikával − növeli a makrokockázatokat. Törökország is éppen a minap hagyott fel a posztmodern irányvonallal és tért vissza az ortodox gyakorlathoz, hogy megnyugtassa a piacokat. Magyarország, úgy tűnik, az ellenkező irányba tart. Ha az MNB rossz irányba lép, azzal az euró/forint árfolyamot a jelenlegi, kevéssel 300 fölötti szintről a 325−350-es sávba delegálhatja.
Korábban úgy láttuk, hogy Magyarországot az idén támogatni fogja az eurózónában újraindult növekedés. Ez a hatás valószínűleg korlátozottabb lesz, mivel egyre erősödik az aggodalom, hogy Kína és más feltörekvő piacok visszafogják a növekedést a fejlett országokban. A magyar gazdaság továbbra is kettős jellegű: az erős és versenyképes exportszektor mellett ott van a gyenge és alig bővülő belső kereslet. Ez pedig elegendő alapot szolgáltathat ahhoz, hogy a piacon erős kételyek ébredjenek azt illetően, hogy az eurózóna növekedése elegendő mértékben képes-e támogatni a magyar gazdaságot. Aggodalomra ad okot a devizahitelek ügye és az is, hogy külföldi bankok Magyarország elhagyására készülnek.
Az elmúlt néhány év során Magyarország hasznot húzott a magas hozamkörnyezetből és a hozamokra vadászó "szabad pénzből", a piacok pedig alig vettek tudomást az egyedi országjellemzőkről. Ez azonban a jövőben nem biztos, hogy így lesz. Úgy véljük, hogy a szigorú fiskális politika, az adósságállomány és a finanszírozási igény tényleges csökkentése, valamint a monetáris politika dönti majd el, hogy Magyarország marad-e a kilábalás útján, vagy egy drámaibb végkifejlet felé veszi az irányt.
Peter Attard Montalto
a Nomura International igazgatója, feltörekvő piacokkal foglalkozó közgazdásza
Szerző: Csaba Ferenc
