Az államadósság-válság olyan gyengeségeket tárt fel az eurózóna pénzügyi felépítményében, amelyek a közös pénzt használó blokkot létrehozó szerződések megfogalmazása idején nem voltak teljesen nyilvánvalóak. Ezek a közül a legsúlyosabbak a lisszaboni szerződésnek a nemzetközi hitelezésben keletkező kötelezettségekre vonatkozó előírása, valamint az Európai Központi Bank általi közvetlen finanszírozás tilalma.
Amint arra Paul de Grauwe ("The Governance of a Fragile Eurozone", CEPS Working Document No. 346) rámutatott, egy monetáris unióba való belépés radikálisan megváltoztatja az államadósságok jellegét, mivel az egyes államoknak megszűnik az ellenőrzésük a deviza felett, amelyben eladósodtak. Egy monetáris unió tagjai ezáltal olyan helyzetbe kerülnek, mint a külföldi devizában hitelt felvevő feltörekvő országok: amikor a tőkeáramlás iránya hirtelen megfordul, likviditási válsággal szembesülhetnek − annak ellenére, hogy fizetőképességüket esetleg senki sem vonja kétségbe.
Az eurózóna pénzügyi szabályozása nem teszi lehetővé az ilyen likviditási válságok könnyű megoldását. A lisszaboni szerződés 125. pontja, az úgynevezett "no bailout" klauzula kizárja, hogy az egyik állam azzal segítse ki a másikat, hogy részben átvállalja annak kötelezettségeit. Ez a tiltás nyilvánvalóan szerepet játszott az adósságproblémák kialakulásában (lásd J. Pisani-Ferry, A. Sapir és G. Wolff "EU-IMF assistance to euro area countries: an early assessment", Bruegel Blueprint 19, 2013). Ez az akadály valójában már az 1992-es maastrichti szerződésben megjelent, jóval a 2009-es lisszaboni szerződés előtt.
A 125. pont módosításának elméleti megalapozása
Egy nemrég megjelent dolgozatunkban (K. Basu és J. Stiglitz, "International Lending, Sovereign Debt and Joint Liability: An Economic Theory Model for Amending the Treaty of Lisbon", World Bank Policy Research Working Paper No. 6555, 2013) megkíséreljük alátámasztani, hogy javítana a helyzeten, ha a lisszaboni szerződés 125. pontja lehetővé tenné a közös kötelezettségvállalást a nemzetközi hitelezésben. A cikk nem azt vizsgálja, hogy milyen intézményi változásokra lenne ehhez szükség, hanem egy játékelméleti modell felállításával motiválja a jogi-intézményi változás szükségességét.
A lisszaboni szerződés 123. pontja azt is megtiltja, hogy a központi bank bármely kormánynak közvetlenül hitelt nyújtson, és azt sem engedi meg, hogy a jegybank az elsődleges piacon vásároljon államkötvényeket. Ennek következtében az Európai Központi Bank csupán a bankok végső hitelezője ("lender of last resort"), a kormányoknak nem. Ezzel a problémával mindazonáltal ebben a cikkben nem foglalkozunk (az érdeklődőknek Hans-Bernd Schafer dolgozatát ajánljuk figyelmükbe: "The Sovereign Debt Crisis in Europe, Save Banks Not States", European Journal of Comparative Economics, 9(2): 179−195. o.).
A nemzetközi hitelezés zömmel kétoldalú alapon működik a világban. Tegyük fel, hogy egy kis ország (jelölje j) egy nemzetközi banktól hitelt vesz fel egy erőműépítés finanszírozására. Tegyük fel azt is, hogy a projekt sikerének valószínűsége függ attól, hogy j milyen erőfeszítéseket tesz a siker érdekében. Előfordulhat ugyanakkor, hogy a projekt kudarcot vall, és amikor a hitelt vissza kell fizetni, j erre nem képes. A csőd lehetősége, valamint az, hogy a felek ezzel a lehetőséggel tisztában vannak, morális kockázat kialakulásához − és a hatékonyság különböző típusú gyengüléséhez − vezet.
Amikor a morális kockázat megjelenik a hitelpiacon, akkor a (projekt sikerét célzó) erőfeszítések általában függenek a felvett hitel kamatától. Emiatt aztán a csőd kockázata is kamatok függvénye − másrészről viszont magukat a kamatokat is a csőd valószínűségének függvényében állapítják meg. Így több egyensúlyi állapot is kialakulhat: az alacsony kamat, kis valószínűségű csőd és a magas kamat, nagy valószínűségű csőd egyensúlyi állapota (erről részletesebben lásd B. Greenwald és J. Stiglitz, Towards a New Paradigm in Monetary Economics, Cambridge: Cambridge University Press, 2003).
Annak, hogy csőd esetén a j ország lehetőségei de facto korlátozottak arra, hogy a kölcsönt visszafizesse, egyik következménye az, hogy j az ideálisnál kisebb erőfeszítéseket tesz a siker érdekében. A teljes "profit" − a hitelt nyújtó és a hitelt felvevő együttes várható hasznának összege − ugyanis így lesz maximális. A morális kockázat egyik gyökere éppen az, hogy a hitelszerződésben nem lehet rögzíteni a projekt sikerét hatékonyan biztosító erőfeszítések körét. A morális kockázat problémája így nem csupán az erőfeszítések hatékonyságát rontja le, de tetten érhető abban is, hogy gyakran egyszerűen nem áll rendelkezésre hitel.
Hitelkonstrukciók, amelyek helyreállítják a hatékonyságot
Felmerül tehát a kérdés: van-e olyan hitelkonstrukció, amely helyreállítja a hatékonyságot. A válasz: igen, van − amennyiben bizonyos feltételek teljesülnek. A legfontosabb feltétel, hogy létezzen egy gazdag és erős állam, amely szoros gazdasági kapcsolatban van j-vel. Ez a kapcsolat lehet például kereskedelmi és üzleti partnerség, amelynek révén a szóban forgó országnak rálátása van j gazdasági "viselkedésére". Feltesszük, hogy létezik egy ilyen k ország, amely szoros kapcsolatokat ápol j-vel: talán éppen azon az alapon, hogy ugyanannak a valuta- vagy kereskedelmi uniónak a tagjai, így rendszeres kapcsolatban állnak egymással.
Tegyük fel tehát, hogy k részt vesz j egy projektjében − például egy erőműépítésben −, amely j-nek komoly hasznot hoz, de az együttműködésből k-nak is számottevő haszna származik. Ekkor lehetőség nyílik olyan hatékony hitelkonstrukció kidolgozására, amelyben a k ország kezességet vállal a j által felvett hitelre. Ha tehát j projektje meghiúsul, a hitelt k fizeti vissza a banknak. A k ország teendője csupán az, hogy a közös projektre vonatkozó szerződéssel j-t arra kényszerítse, hogy megtegye az optimális erőfeszítéseket a hitelből megvalósuló projekt sikere érdekében. Ezen felül k-nak azzal kell fenyegetnie j-t, hogy ellenkező esetben kiszáll a projektből. Ha tehát j az optimálisnál kisebb erőfeszítéseket tesz, akkor megszegi az együttműködésre vonatkozó szerződést, aminek következtében k is kiszáll a projektből.
A feladat ennek megfelelően a következő: találjuk meg azokat a szerződési feltételeket, amelyek egy egyensúlyi állapotot hoznak létre, és amelyek kikényszerítik saját érvényüket. Ez a következőt jelenti: egyrészt mindkét ország számára kifizetődő legyen, ha aláírja az együttműködésre vonatkozó passzusokat (jobban járnak, mint ha nem tennék), az együttműködés megszüntetésére vonatkozó "fenyegetések" pedig konzisztensek kell hogy legyenek, azaz ha az egyik fél bármikor eltér a megállapodástól, akkor a másiknak érdekében álljon "beváltani a fenyegetést". Belátható, hogy ilyen szerződési feltételek könnyen megfogalmazhatók, méghozzá úgy, hogy a feltételek elfogadása mindkét fél számára "egyensúlyt teremt", azaz egyoldalú változtatással egyikük sem képes saját hasznát növelni. Ha a szerződést aláírja, j szempontjából az az optimális, ha megteszi a szükséges erőfeszítéseket a projekt sikere érdekében. Ezzel j és a bank ugyanolyan helyzetben marad, mint korábban, k viszont nyer. (Ha a felügyeleti rendszer bizonyos feltételeknek eleget tesz, akkor az is lehetséges, hogy a további előnyök egy részét a hitelt eredetileg felvevő kisebb ország élvezze.) Ugyanakkor a k ország által adott garancia önmagában is mérsékli a csőd kockázatát azáltal, hogy csökkenti a j által felvett hitel kamatát. Ez eleve jelent bizonyos megosztható többletelőnyt, a szerződésben pedig biztosítható, hogy ezen a többleten a felek úgy osztozzanak, hogy valamennyien jobban járjanak, mint ahogyan a (k által adott) garancia nélkül jártak volna. A harmadik fél által adott garancia így biztosítani tudja, hogy a "hitelezési játékban" a jó egyensúlyi helyzet − alacsony kamat, alacsony csődvalószínűség − valósuljon meg.
Az elmélettől a gyakorlatig
A bemutatott modell bizonyos értelemben egy egyszerű, háromszereplős absztrakt játék, egyúttal azonban számos jelentős, valós probléma allegóriájának is tekinthető, amelyekben a kooperáció valamennyi fél számára hasznosnak bizonyulhat. Megtérülhet-e például Németország vagy az Egyesült Királyság számára az, ha kezességet vállal egy hitelre, amelyet egy nemzetközi befektetési bank folyósított Ciprusnak vagy Szlovéniának? A modell azt mutatja, hogy a válasz igen, és egyúttal azt is illusztrálja, hogy miként lehet a szerződési feltételeket úgy megállapítani, hogy Ciprus és Szlovénia hitelfelvételi lehetőségei javuljanak. Azok a pénzintézetek is hajlandóak lesznek hitelezni, amelyek Ciprus vagy Szlovénia helyzetét nem ismerik elég alaposan − amennyiben tudják, hogy Németország vagy az Egyesült Királyság fel fogja használni a maga kereskedelmi és más típusú üzleti kapcsolatait annak érdekében, hogy a hitelt felvevők a lehető leghatékonyabban használják fel a kapott kölcsönt, és "végső garanciaként" helytállnak, amennyiben a meghitelezett projekt kudarcot vall.
Manapság sajnos a közös kötelezettségvállaláson alapuló, a hatékonyságot javító szerződések megkötése az eurózóna tagállamai között komoly nehézségekbe ütközik az Európai Unió mozgásterét szűkítő szerződések és megállapodások − különösképpen a lisszaboni szerződés − miatt. Ezért lenne szükség a lisszaboni szerződés módosítására, amely − bizonyos feltételek teljesülése esetén − lehetővé tenné, hogy egy állam garanciát vállaljon egy másik állam által felvett hitelre. (Bizonyos esetekben a tiltások − nem túl hatékony módon − megkerülhetők. A tiltás megszüntetése a "megkerülő" megoldásokkal szemben előnyt kell hogy élvezzen: az utóbbiak ugyanis − amellett hogy nem működnek túl jól − egyszerűen csak lehetőséget nyújtanak a pénzügyi közvetítőknek arra, hogy még több pénzt keressenek.)
Kaushik Basu, a Világbank szenior alelnöke és vezető közgazdásza, Joseph Stiglitz, a Columbia Egyetem professzora, közgazdasági Nobel-díjas
A cikk eredeti változata a Voxon (www.voxeu.org) olvasható, a magyar fordítás a Vox engedélyével készült.
Szerző: Csaba Ferenc
