Miből áll egy ország külső adóssága? A külső adósság magában foglalja az összes adósságképző kötelezettséget, amelyet egy ország nem belföldiek felé vállalt. Általában bruttó összegben adják meg. Az, hogy milyen devizában nyújtották a hitelt, nem számít, csupán az, hogy a hitelező külföldi legyen; a külső hitelben ennélfogva éppúgy vannak helyi, mint más devizában denominált eszközök.
A feltörekvő országokba − a későbbi komoly megtérülés reményében − sok külföldi befektetés irányul. Ezeken a piacokon tehát nem számít kivételesnek, ha egy ország nettó tőkeimportőr, márpedig ennek a tőkének egy része hitel, amely a külső adósságot növeli. Nem meglepő tehát, ha egy feltörekvő régió − amilyen például Kelet-Közép-Európa − tőkét vonz külföldről (aminek 60 százaléka hitelből finanszírozott), ez azonban még nem válasz a kérdésre: kell-e aggódnunk a külső adósság miatt. Ehhez azt kell megvizsgálnunk, hogy milyen részekből tevődik össze ez az adósság, hogyan változott az elmúlt néhány évben, miként viselkedett azokban az időszakokban, amikor a piac nyomás alá került, és hogy miként alakulhat a jövőben.
Magyarország külső adósságának összetételét vizsgálva találunk néhány figyelemre méltó jellemzőt. (i) A teljes állomány nagyjából 14 százalékát a banki finanszírozás (betét, swap, bankközi kölcsön) adja. A rövid lejáratú külső adósságot tekintve ez az arány sokkal nagyobb, eléri a 44 százalékot. Ennek oka az, hogy rövid távra döntően a bankok vesznek fel hiteleket. A külföldi bankok agresszív mérlegalkalmazkodása miatt a banki külső hitelállományban a rollover ráta jóval kisebb 100 százaléknál. A bankok külső hitelállománya a 2008-as csúcsszintről mostanáig több mint 50 százalékkal csökkent − a kelet-közép-európai régióban sehol nem volt ilyen erőteljes visszaesés. (ii) Az államadósság aránya a külső adósságon belül 2008 óta a régióban mindenütt nőtt, a legnagyobb mértékben Lengyelországban és Romániában. Magyarországon ebben az azóta visszafizetett (de a hivatalos adatban még szereplő) IMF-hitel mellett főként a külföldiek kötvényvásárlásai játszanak szerepet. (iii) A vállalatok által vállalatoknak adott hitelek adják a külső adósság nagyjából 40 százalékát. Véleményünk szerint egy vállalatközi hitel sokban hasonlít a külföldi direkt befektetésekhez (FDI). Ezeket a hiteleket folyómérleg-adatok szerint is befektetésre nyújtották, így valójában inkább FDI-jellegűek. A vállalatközi hiteleket meglehetősen stabil finanszírozási forrásoknak tekintjük, felettébb valószínűtlen ugyanis, hogy egy anyacég nem hajlandó megújítani egy kölcsönt, amelyet a csoport valamelyik egységének nyújtott.
Fontos szempont az is, hogy a külső adósságról szóló statisztikák szinte mindig a bruttó adósságot veszik figyelembe. Magyarország esetében ez nagyon komoly különbséget jelent. A bruttó külső adósság (a speciális célú szervezeteket is beleértve) körülbelül a GDP 158 százaléka, a GDP-arányos nettó adósság viszont 64 százalék, az FDI-jellegű (vállalatközi) hitelek nélkül pedig nagyjából 40 százalék.
Mindezek alapján a külső adósságra vonatkozó adatokkal nagyon óvatosan kell bánnunk: a sérülékenység szintjének megállapításakor inkább egy holisztikus megközelítésre van szükség, semmint − egymástól igencsak eltérő − régiók, illetve országok mutatóinak egyszerű összevetésére.
Meg kell vizsgálnunk a külső adósság dinamikáját is. A fő kérdés: stabilnak tűnik-e? Bár egy feltörekvő gazdaság esetében a magas külsőadósság-ráták természetesek és magyarázhatók, a gyorsan növekvő mutató még okot ad aggodalomra. A fenntarthatósági vizsgálatokban fontos tényezők: a flow-dinamika (a külső adósság esetében a külső finanszírozási igény, a lejáró adósság törlesztése), az árfolyamok, a kamatok és természetesen a nominális GDP-növekedés. A külső adósság legfőbb hajtóerejének számító külső finanszírozási igény Magyarországon az elmúlt években jelentősen csökkent. A GDP-arányos folyó finanszírozási és tőkemérleg néhány év alatt 15 bázisponttal nőtt, és stabil többletet mutat. Ez a folyamat részben nyilván ciklikus, de gyanítjuk, hogy a nagyobb része strukturális: a régi modell, amely a bankhitelek gyors beáramlásán alapul, már nyilvánvalóan a múlté. A külső mérlegtöbbletből pedig az következik, hogy a külső adósságállomány valószínűleg tovább csökken, úgy abszolút értékben, mint GDP-arányosan.
Összefoglalva, Kelet-Közép-Európában az adósságráták magasabbak, mint más régiókban, Magyarországon pedig különösen. Ez sok befektetőt aggaszt kissé, különösen olyan időkben, amikor számítani lehet arra, hogy a globális kamatok emelkedni kezdenek. Ez az aggodalom jogos, bár akad jó néhány "enyhítő körülmény" is. Először, egyáltalán nem meglepő, ha kis, nyitott, feltörekvő gazdaságok külső adósságot halmoznak fel. Másodszor, a külső adósság jelentős részére nem mint adósságra kell tekinteni: a vállalatközi hitelek sokkal inkább FDI-jellegűek. Harmadszor, torzítja a képet, hogy a statisztikákban nem a nettó, hanem a bruttó adósság szerepel. Negyedszer, a külső adósság szintje nem fenntarthatatlan, és a következő években − a külső finanszírozási pozíció javulása miatt − valószínűleg csökkenni fog.
A szerző a Morgan Stanley vezető elemzője
Szerző: Csaba Ferenc
