Állítsd be Google keresőjét, hogy a találatok között biztos ott legyen az Economx!
A témával foglalkozó első fecske már meg is jelent: a fogyasztói kosarak és a környező országok vásárlóerő-paritása alapján 360–380 forintos sávot tart megfelelőnek Zsiday Viktor befektetési szakértő. Ez a megközelítés fontos szempontot emel ki, de csak az egyik szeletét mutatja meg a problémának. A konverziós árfolyam rögzítése ugyanis nem pusztán jóléti vagy árszínvonal-kérdés, sokkal inkább összetett makrogazdasági optimalizálás három fő érdekcsoport – a lakosság, az exportáló vállalati szektor és az állam – között. A rosszul megválasztott paritás évtizedekre bebetonozhatja a versenyképességi hátrányt, míg a jól megválasztott árfolyam hosszú távon minden szereplő helyzetét javíthatja.
Az export csapdája – miért kritikus a nyitottság?
Magyarország gazdasága rendkívül nyitott: az export/GDP arány 80-85 százalék. Ez azt jelenti, hogy a magyar gazdasági növekedés szinte teljes mértékben a külső kereslettől és az exportáló vállalatok teljesítményétől függ.
A feldolgozóipari kkv-beszállítói láncok jelentős része alacsony üzemi eredmény-marzzsal működik. Az elmúlt években ezek a cégek a 390–405 forintos sávra állították be bérfejlesztéseiket, rezsiköltségeiket és hosszú távú szállítási szerződéseiket. Az MNB empirikus kutatásai szerint a magyar export árrugalmassága körülbelül -0,4.
Ha például a 400-as szintről hirtelen 360-ra erősítjük a forintot, az euróban realizált bevételek azonnal 10 százalékkal csökkennek, miközben a forintban fix költségek (bérek, energia, alapanyagok) nem változnak. Ez mechanikusan 4 százalékos exportvolumen-csökkenést okozna. Magyarország körülbelül 170 milliárd eurós éves exportja mellett ez 6,8 milliárd eurós reál-GDP-kiesést jelentene az első évben, ha minden egyéb körülményt változatlannak tételezünk fel. A hatás a beszállítói láncokon keresztül tovább gyűrűzne: gyengébb megrendelések, leállások, elbocsátások és beruházások elhalasztása.
Az államadósság reálmatematikája
Az államháztartás szempontjából is a gyengébb irány a kedvezőbb. Minél gyengébb árfolyamon rögzítjük a paritást, annál kisebb nominális tőkeértékben kell euróra átváltani a nagy volumenű forintadósságot.
Szintén csak számpélda jelleggel tegyük fel, hogy a nominális GDP 80 000 milliárd forint, az államadósság 64 000 milliárd forint (induljunk ki egy 80 százalékos rátából), és ebből 70 százalék forintban (44 800 milliárd forint), 30 százalék devizában (körülbelül 48 milliárd euró 400-as árfolyamon) denominált adósság. 360-as árfolyamnál a forintadósság euróértéke 124,4 milliárd euró, így a teljes adósság 172,4 milliárd euróra ugrik. 400-as árfolyamnál ugyanez csak 112 milliárd euró, a teljes adósság pedig 160 milliárd euró.
A különbség 12,4 milliárd euró, azaz közel 5000 milliárd forint azonnali tőkemegtakarítás az államnak. Emellett 6 százalékos átlagkamat mellett éves szinten több százmillió eurós kamatmegtakarítást is jelent. Természetesen ez nem „ingyenpénz”, hiszen a GDP euróértéke és az állami bevételek is együtt mozognak az árfolyammal. Ugyanakkor érdemben csökkenti a hosszú távú nominális adósságterhet és könnyíti a költségvetési manőverezési teret egy gyengébb ERM II-csatlakozási árfolyam.
A debt-to-GDP illúzió
A 360-as árfolyam statisztikailag kedvezőbb adósságrátát produkál (körülbelül 77,6 százalék), mert a GDP euróértéke felértékelődik a nevezőben. Ez azonban optikai hatás. Mint a kis számpéldánkon megmutattuk, a valódi, euróban fixálódó tőketartozás magasabb marad, így az állam nehezebben fogja „kinőni” az adósságot a jövőben. A gyengébb paritásnál induló magasabb ráta mellett viszont kisebb az abszolút teher, és dinamikusabb növekedés esetén gyorsabban javulhat a mutató hosszú távon.
A Balassa–Samuelson-csapda
A mesterségesen erős árfolyam több csapást mér a külgazdaságra is. Nemcsak az exportot gyengíti, hanem növeli az importot is (hiszen a külföldi áruk forintban olcsóbbá válnak), ezáltal rontva a folyó fizetési mérleget és külső eladósodási kockázatot teremtve. Felzárkózó gazdaságként Magyarországot egyébként is komoly tényezőként érinti a Balassa–Samuelson-hatás. Az exportágazatokban (autóipar, elektronika, gépgyártás) gyorsabb a termelékenység-növekedés, mint a szolgáltatásokban. Ez strukturálisan magasabb belső inflációt generál a nem kereskedelmi szektorokban. Ha ezt egy túl erős belépési árfolyammal kombináljuk, az eurózónán belül gyorsan túlértékeltté válnak a hazai béreink a termelékenységhez képest. A következmény: romló versenyképesség, gyengébb beruházási kedv és tartós növekedési deficit. Több mediterrán ország (Görögország, Portugália, Spanyolország) euróbevezetése is hasonló csapdába futott bele.
Hol van az optimum?
A döntésnél nem minden tényező egyenrangú. Az export-versenyképesség és az abszolút adósságteher kemény reálgazdasági korlátok, míg az adósságráta vagy a rövid távú lakossági hangulat kompromisszumos tényező.
Egy súlyozott mátrix alapján az optimális zóna világosan kirajzolódik:
| Tényező | Optimális szint (HUF/EUR) | Stratégiai súly | A súlyozás indoklása |
|---|---|---|---|
| 1. Abszolút adósságszint (Tőkeérték) | 390 | 15% | Magas súly: A visszafordíthatatlan euróalapú tőketartozás minimalizálása fontos hosszú távú fiskális érdek. |
| 2. Export-versenyképesség | 390 | 25% | Magas súly: A gazdaság elsődleges növekedési motorjának védelme. |
| 3. Infláció (Maastrichti feltétel) | 360 | 15% | Magas súly: Jogi kényszer; ha ez bukik, az EKB megtagadja a belépést. |
| 4. Külső egyensúly (Fizetési mérleg) | 390 | 15% | Magas súly: Új szempont. Kulcsfontosságú az adósságspirál és az ikerdeficit elkerülése érdekében. |
| 5. Költségvetési kamatkiadás | 390 | 9% | Közepes súly: Fontos a deficitcélok tartásához. |
| 6. Balassa–Samuelson-hatás | 380 | 10% | Közepes súly: Fontos annak megelőzése, hogy a bérek elszakadjanak a termelékenységtől az eurózónán belül. |
| 7. PPP alapú relatív árszínvonal | 370 | 8% | Mérsékelt súly: Jóléti és fogyasztási szempont, de másodlagos a növekedési és adósságfaktorok mögött. |
| 8. Államadósság-ráta (Debt-to-GDP) | 360 | 3% | Alacsony súly: A hitelminősítők és az EKB a dinamikát nézik |
| Optimális (súlyozott) árfolyam | 380-385 | 100% |
A 360-as vagy annál erősebb árfolyam rövid távon kellemesen erős forintot, magasabb vásárlóerőt és szép statisztikákat hozna. Ugyanakkor súlyos reálgazdasági csapdát állítana: jelentős export- és munkahelyvesztést, magasabb adósságterhet és későbbi versenyképességi romlást az eurózónán belül.
A 390-es zóna ezzel szemben védi a gazdaság motorját, könnyít a hosszú távú államháztartási terheken és fenntarthatóbb növekedési pályát biztosít.
A pontos konverziós középárfolyam meghatározásához az MNB dinamikus, általános egyensúlyi (DSGE) modelljeire épülő szimulációkra lesz szükség, amelyek képesek kezelni a hiszterézis-hatásokat, a beszállítói láncok átárazódását és a Balassa–Samuelson-effektus időzített következményeit.
(A cikk szerzője: Csekő Zoltán, senior portfóliómenedzser, Eurizon Asset Management Hungary Zrt.)