A globális gazdasági válság az euróövezet országait jobban megrázta, mint az USA-t vagy Japánt, annyira, hogy sokan a monetáris unió felbomlását sem zárják ki. Ez a tény több szempontból is magyarázatot igényel. Egyrészt a válság epicentruma eredetileg az USA-ban volt. Másrészt − szemben a külföldi tőkebeáramlásra ráutalt USA-val − az euróövezet egészének kiegyensúlyozott a folyó fizetési mérlege és az összesített költségvetési hiánya, illetve államadóssága is alacsonyabb, mint az USA-é. Következő gyanúsítottunk az országok egyéni teljesítményeinek különbségei lehetnének, de a versenyképesség, növekedési ütemek és az infláció ütemében és változékonyságában megmutatkozó eltérések sem nagyobbak, mint az USA-n belüliek.
Ígéretesebb, ha a hagyományosan az optimális valutaövezetek elméletébe nem tartozó magánszektorbeli eladósodottságokat tekintjük. Ezek, párosulva az egyes országok államadósságainak különbségeivel, azt eredményezték, hogy a szimmetrikus globális sokk aszimmetrikusan érintette a részt vevő országokat és kételyeket ébresztett az adósságszolgálatok teljesíthetőségével kapcsolatban.
Mindez azért volt lehetséges, mert egyrészt a magas eladósodás a leggyengébb gazdasági teljesítményű tagállamokban jelentkezett, másrészt a pénzügyi integráció mérete túllépte a kisebb gazdaságok válságkezelő kapacitását. Így az okokat abban kell keresnünk, hogy mennyire hatékony és hiteles a gazdaságirányítási intézményrendszer a hitelválság kialakulásának megelőzésében, illetve kezelésében. Ennek középpontjában az a probléma áll, hogy a monetáris unió és pénzügyi integráció szükséges és elégséges mértékű fiskális integráció nélkül valósult meg.
A Brüsszel−Frankfurt konszenzus öt pillérre alapozott
A monetáris unióhoz a döntő lökést az 1992−1993-as valutaválság adta meg. A gazdaságirányítási rendszere az uralkodó gazdaságpolitikai tudásra alapozott, amit Brüsszel−Frankfurt konszenzusnak is szokás nevezni, és aminek eredményeként létrejött a monetáris unió fiskális unió nélkül. Ennek fontosabb sarokpontjai:
1. Fiskális fenntarthatóság és makrogazdasági stabilizációs politika. Ha minden ország fegyelmezett költségvetési politikát folytat, akkor az unió szintjén is megvalósul a fiskális fenntarthatóság. Ezért olyan koordinációs intézményekre van szükség, amelyek az országok mindegyikében garantálják a költségvetési fenntarthatóságot. Két fő pillére a Stabilitási és Növekedési Egyezmény, valamint a túlzottdeficit-eljárás. Minimális költségvetési centralizáció valósult meg, amelynek fő célja az EU intézményeinek finanszírozása. Ezen túlmutató fiskális centralizációt vagy \"transzfer uniót\" nem tartottak kívánatosnak, mivel jelentősek az eltérések mind a jövedelmi szintekben, mind pedig a jóléti állammal, szolidaritással kapcsolatos nemzeti preferenciákban. Ebből következik, hogy a nemzeti gazdaságokat érintő aszimmetrikus sokkokhoz a nemzeti költségvetések szintjén optimális alkalmazkodni.
2. Árstabilitás. Aggregált szinten az Európai Központi Bank (ECB) őrködik az árstabilitás felett, míg az egyes országok és régiók integrált piacán a verseny hatékonyan korlátozza az árazást és a bérezést. Feltételezték, hogy a monetáris unióba belépő, korábban magasabb inflációt felmutató országok a magukkal hozott inflációs hajlamot a konvergenciakritériumok teljesítése során maguk mögött hagyják.
3. A pénzügyi intézmények és piacok stabilitása. Ezt a stabilitásorientált monetáris és fiskális politika, illetve a pénzügyi szabályok hivatottak biztosítani. Nem hoztak létre EU-szintű intézményrendszert a prudenciális felügyelet céljából, és az ECB sem kapott explicit végső hitelezői funkciót. Elvetették, hogy a válságok megelőzéséhez és kezeléséhez pénzügyi stabilitási szempontból szükség volna egy elégséges mértékű költségvetési erőforrás-koncentrációra, azaz egy \"mini fiskális unió\"-ra.
4. Kohézió és konvergencia. A felzárkózást az erőforrások áramlása és a nagyobb piachoz való hozzáférés biztosítja, amit megerősít az intézményrendszer nagyfokú harmonizációja. Ezt a folyamatot az országok hatékony erőforrás-felhasználó képessége által meghatározott strukturális és kohéziós transzferek is támogatják. A stabilitásorientált keretek és a belső piac által gyakorolt verseny nyomása alatt a szükséges reformokat végre fogják hajtani az országok.
5. A szabályok betartása. A kívánt eredményekhez a szabályok betartatása is nélkülözhetetlen. Az integrációval létrejönnek olyan területek, amelyek \"potyautazást\" tesznek lehetővé, miközben az euróövezetet alkotó szuverén államokkal szemben szankciókat nehéz alkalmazni.
A válságban sok gyengeség derült ki
Az euróövezet gyengeségei részben magatartási hibákra, részben azonban az intézményi keretek hiányosságaira vezethetők vissza. A költségvetési hiányok/adósságok a monetáris unión belül számos országban jelentősen mérséklődtek, ám a válság alatt megváltozott gazdasági környezetben több ország adósságának fenntarthatósága megkérdőjeleződött. A versenyképességbeli eltérések kiszélesedését az integrált piac nem akadályozta meg. A magasabb inflációt produkáló országokban a reálkamat túlzottan alacsonyra süllyedt, emiatt a magánszektor eladósodottsága (bankok, háztartások, építőipar/ingatlanszektor) minden korábbit túlszárnyalt.
A monetáris unió intézményi hiányosságai között említhetjük, hogy a koordináció nem volt eléggé mély, illetve a szankciók erőtlenek voltak. (Stabilitási és Növekedési Egyezmény, a gazdaságpolitikai programok egyeztetése, a fiskális politikai tervezés eljárásai). Más területek egyáltalán nem voltak koordinálva. Igaz, hogy a közös pénz megszünteti a fizetésimérleg-korlátot és a nemzeti valuta sebezhetőségét, ám a túlzottan változékony tőkeáramlások és külkereskedelmi hiányok veszélyei hitelkockázattá alakulva továbbra is jelen vannak az egyes tagországokban. A pénzügyi szabályozás pedig megmaradt nemzeti keretekben és kevéssé volt makroprudenciális szemléletű.
A hosszabb távú konvergencia, növekedés és versenyképesség előmozdítása egyes tagállamokban nem haladt előre: Portugália, Olaszország, Görögország relatív helyzete nem javult, vagy csak átmenetileg és fenntarthatatlan eladósodás árán. Esetükben a hosszabb távú növekedés/versenyképesség előmozdítása elégtelen volt, a strukturális reformajánlásokat nem fogadták meg, a lisszaboni stratégia papíron maradt. A reformokra nem kényszerültek rá, mert a kedvező finanszírozási környezetben az eladósodottság magas szintjének kockázata nem nehezedett rájuk.
A válság kezelésében a legnagyobb hiányosság az volt, hogy nem állt rendelkezésre egy kielégítő nagyságú közös erőforrás vagy pénzalap és megfelelő eljárások, amelyek használhatók lettek volna a pánik kezelésére. Egy olyan \"mini fiskális unió\" hiányzott, amely az integrált monetáris és pénzügyi rendszert támogathatja válság esetén.
Merre tart az euróövezet?
A válságkezelés céljára ad hoc módon létrehozott intézmények mellett körvonalazódnak a jövőbeni válságok és sérülékenységek kialakulásának megelőzését célzó intézmények is.
1. A fiskális koordinációt (Stabilitási és Növekedési Egyezmény − SNE) megerősítik a fordított többség és az Európai Bizottság javaslatának nagyobb súlya révén. Javítani kell a költségvetés tervezési folyamatát fiskális tanácsok vagy egyenértékű intézmények létrehozásával. Az európai szemeszter bevezetése lehetővé teszi a kölcsönös ellenőrzés, ajánlások intézményesülését már a költségvetések tervezése és nemzeti parlamenti elfogadása előtt. Továbbra sincs azonban szükség − és politikai lehetőség sem − teljes fiskális unióra (transzfer unióra), ami kiterjedne a jóléti állami funkciókra.
2. A rendszerszintű/aggregált pénzügyi stabilitás terén a piac fegyelmező ereje és a szabályozás elégtelennek bizonyult. Az újonnan létrehozott Európai Rendszerkockázati Testület (ESRB) hivatott betölteni azt az űrt, amit a nemzetileg töredezett, mikroszemléletű prudenciális szabályozás hagyott.
3. A túlzott külső és belső makrogazdasági egyensúlytalanságokra nem figyeltek kellőképpen sem a piaci szereplők, sem a gazdaságpolitikusok. A fizetési mérlegek továbbra is fontos információk forrásai, csakúgy, mint a versenyképességi mutatók (fajlagos munkaköltség) és egyes eszközárak (lakásárak, építőipari hozzáadott érték) alakulása. A gazdaságirányítás kiegészül majd a túlzott egyensúlytalansági eljárással (EIP) és ennek korai figyelmeztető rendszerével.
4. A kevésbé fejlett országok felzárkózása, reálkonvergenciája, illetve a közösség hosszú távú növekedése, globális versenyképessége érdekében elfogadták az Euro plusz paktumot. A csatlakozás önkéntes − bár ajánlott − a monetáris unión kívüli országok számára (négy EU-tagállam, köztük hazánk, egyelőre nem csatlakozott).
5. A válságban kiderült, hogy sokkal költségesebb az ad hoc válságkezelés. Világossá vált, hogy állandó válságkezelési mechanizmusra van szükség. A válságban létrehozták az EFSM-et és az EFSF-et (előbbit a görög, utóbbit a többi gyenge fiskális helyzetű ország támogatására). A tervek szerint megalakul a tartós válságkezelési alap (ESM). Ez lehet a magja a \"mini fiskális unió\"-nak, ami szükséges egy monetáris unióban a pénzügyi stabilitás helyreállításához.
Nem zárható ki, hogy a fertőzés átterjed a olyan nagy országokra is, mint Olaszország és Spanyolország. Ha így lenne, akkor aligha lenne elkerülhető további fiskális forráskoncentráció, közös kötvények kibocsátása a stabilitás biztosítása érdekében. E megoldás fő hátránya, hogy az erősebb fiskális helyzetű országok hitelminősítése is megrendülhet, de rossz üzenet volna az eladósodottak számára is.
A válság tanulsága az, hogy a pénzügyi stabilitáshoz nagyobb fiskális integrációra van szükség, de még sokáig nincs szükség teljes fiskális, politikai és transzfer unióra egy prosperáló monetáris unióhoz. Ez utóbbit azért jelenthetjük ki, mert az országok eltérő problémáit amíg az újraelosztás teljes egészében nem központosított, a nemzeti költségvetések képesek hatékonyan kezelni. A kockázatközösség meghirdetésével azonban az erkölcsi kockázat problémája a jövőben erősödhet. Azaz mindenképpen szükséges, hogy a túlzott eladósodást meggátló mechanizmusokat hatékonyan alkalmazzák a jövőben.
Szalai zoltán, MNB
