Állítsd be, hogy az Economx az elsők között legyen a Google-találatokban!
A részvénybefektetésen hezitálókat elbizonytalaníthatja az a tény, hogy az elmúlt tíz évet figyelembe véve a globális részvénypiacokat reprezentáló MSCI AC World index dollárban számított hozama a 2009. március 31-ével záródó 10 éves periódusban éves szinten 8,7 százalékkal maradt el a fejlett országok kötvényeinek hozamát reprezentáló index megtérülésétől. Nem ennyire katasztrofális a helyzet a hazai részvények és állampapírok esetében, de itt is jellemző, hogy a BUX index hozama elmaradt a MAX Composite megtérülésétől. Mi lehet az oka ennek a meglepő eredménynek? Miért van az, hogy a magas kockázatú eszközök hozama alacsonyabb volt, mint a kevésbé kockázatosoké? Ez a részvények-befektetések végét jelenti?
Megítélésünk szerint korántsem. Sőt!
Látni kell, hogy nagyon sok múlik a kiindulópont értékeltségi szintjén és az eredmények várható nominális növekedési ütemén. Nézzük sorban ezeket a tényezőket. A részvények értékeltségét több módszerrel, mutatószámmal lehet kifejezni, de az egyik leginkább elterjedt és a leghosszabb idősorral rendelkező az árfolyam/nyereség hányados (P/E ráta), amely azt mutatja meg, hogy egy egységnyi eredményért mekkora árat hajlandóak fizetni a befektetők. Ebből a mutatószámból is többfélét különböztetünk meg, attól függően, mi a vetítési alap, milyen eredmény szerepel a nevezőben.
A leginkább objektív az elmúlt időszaké, hiszen az már tény, és érdemes hosszabb időtávot vizsgálni - elkerülve az eredmény és ezáltal a P/E ráta nagyfokú ingadozását.
A múltbeli adatokat vizsgálva megállapítható, hogy a részvények és a hosszú kötvények közötti hozamkülönbséget (prémiumot) a kezdeti értékeltség, az eredménynövekedés és a hosszú állampapírok kezdeti hozama nagymértékben magyarázza. A kapcsolat iránya minden esetben a közgazdasági logikának megfelelő, vagyis magasabb értékeltség alacsonyabb jövőbeli hozamot eredményez, míg a magasabb eredménynövekedés magasabbat. A következő 10 évben várható hozamkülönbözet becsléséhez "csak" a várható 10 éves eredménynövekedés becslésére van szükségünk. Az elmúlt két évtizedben megfigyelhető volt, hogy az amerikai cégek hozzájárulása a bruttó hazai termékhez folyamatosan emelkedett, majd az elmúlt évben lezajlott korrekciónak köszönhetően újra visszatért arra a szintre, amely átlagban egészen a 80-as évek elejéig jellemző volt.
Igaz ugyan, hogy az amerikai tőzsdén jegyzett cégek nem azonosak a gazdaság egészében tevékenykedő vállalkozásokkal, de nem akkora a különbség, mint mondjuk Magyarország esetében. (Az utóbbi esetében elég az Audi Hungáriára gondolni, amely hazánk exportjának kiemelkedő részét adja - mégsem szerepel a hazai tőzsdén.) Amennyiben azt feltételezzük, hogy ez a hosszú távú átlag a jövőben is fennmarad, akkor a tőzsdei eredmények a gazdaság növekedésével együtt emelkedhetnek. Az alacsonyabb hitelezési hajlandóság és általában a bankrendszer szerepének újragondolása várakozásunk szerint lassíthatja az amerikai gazdaság potenciális növekedési ütemét, de a másik oldalon a kormányzati lépések már középtávon is az infláció emelkedéséhez vezethetnek. A kettő eredőjeként a vállalati eredmények várható növekedését éves 7 százalékra becsültük. A múltbeli kapcsolat, a jelenlegi értékeltség, állampapír-hozamszint és a 7 százalékos eredménynövekedés eredőjeként a fenti egyszerű modell azt mutatja, hogy a következő 10 év átlagában az amerikai piac éves szinten 3 százalékkal múlhatja felül az állampapíroktól várható megtérülést, szemben az elmúlt 10 évre jellemző 0,1-0,2 százalékos éves különbséggel. (A fenti gyakorlatot elvégeztük a globális részvénypiacra is, ahol rövidebb adatsorral dolgozhattunk, ebből adódóan a modell megbízhatósága is mérsékeltebb. Ott még kedvezőbb képet mutat a jelenlegi értékeltség alapján a piac: a következő 10 év átlagában 5-7 százalékos többlethozamot mutathatnak a részvények az állampapírokhoz képest.)
Hasonló következtetésre jutunk, ha nem a múltbeli adatokból, hanem az elméletből indulunk ki és úgy próbáljuk megbecsülni a részvényektől várható prémiumot.
Az állampapírok esetében a várható hozam legjobb becslése a 10 éves államkötvényhozam. A különböző országok 10 éves hozamaiból súlyozott átlagot számolva 3,5 százalék körüli szintet kapunk, amit érdemes felfelé kerekíteni, mivel a következő 10 év során kapott kuponokat valószínűleg magasabb hozam mellett lehet majd befektetni, ami a végső hozamot javítani fogja. A következőkben 4,5%-os szinttel kalkulálunk.
A részvények esetében a várható hozamot fel lehet bontani az értékeltség várható változására, az egy részvényre jutó eredmény növekedésére, valamint az éves osztalékhozamra. Az egy részvényre jutó eredmény esetében - hasonlóan a fenti amerikai példához - prudens módon a várható reálnövekedés csökkenésére és az infláció emelkedésére számítunk, oly módon, hogy a bruttó hazai terméken belül a vállalati eredmények aránya nem változik. Becslésünk szerint 4 százalékos reálnövekedéssel és 4,5 százalékos inflációval lehet számolni, ami 8,68 százalékos nominális eredménybővülést von maga után. Az értékeltség (P/E ráta) a jelenlegi 12,7-es szintről nem változik, ami mindenképpen konzervatív becslés, hiszen az 1997-2001 közötti periódust leszámítva is magasabb volt a piac értékeltsége. A vállalatok a hosszú távú átlagnak megfelelően az eredmények 44 százalékát fizetik ki osztalékként, ami a P/E ráta segítségével 3,55 százalékos osztalékhozamnak felel meg. A fentiek alapján a részvények többlethozama 7,7 százalék lehet a következő 10 év során.
