Állítsd be Google keresőjét, hogy a találatok között biztos ott legyen az Economx!
Az utóbbi pár hét változékony forintárfolyama alapján két következtetést vonhatunk le. Az MNB vezetése elég toleráns az árfolyam-ingadozásokkal szemben, ugyanakkor van elképzelése a kívánatos árfolyamról. Persze a vezetőség nem egyetlen fejjel gondolkodik, úgyhogy a nyilatkozatok alapján valószínűleg csak valamiféle „befolyással súlyozott” árfolyam-elképzelésekről kaphatunk információt.
Az MNB mindenesetre a sáv közepétől az erős oldalon 9-10 százalékkal eltérő forint (250 forint körüli euró) mellett tűnt a legnyugodtabbnak, a 6 százalék körüli értéket túl alacsonynak, a 12 százalék körülit pedig az inflációs célok szempontjából már feleslegesen magasnak nyilvánította. Ugyanakkor az enyhe verbális intervención túl semmit nem tett annak érdekében, hogy az árfolyam közelítsen a kívánt szinthez. A verbális intervenció azért volt csak enyhe, mert nemhogy nem fenyegetett tényleges beavatkozással, hanem gyakorlatilag ki is zárta azt.
Kérdés persze, hogy mi történne akkor, ha a forint tovább gyengülne (erre leginkább valamiféle nemzetközi válság bekövetkezésének hatására lehet esély). Ha mondjuk tartósan az árfolyamsáv közepéig gyengülne a magyar valuta, akkor már nagyon valószínű, hogy veszélybe kerülne a kitűzött inflációs cél. Feltehetően valamely nemzetközi válság esetén a kamatemelés nem lenne hatásos eszköz az árfolyam feltornászására (csak nagyon masszív kamatemeléssel lehetne valamilyen eredményt elérni), és a jegybank ódzkodni látszik a közvetlen beavatkozástól.
Ennek alapján könnyen elképzelhető, hogy ha az árfolyamgyengülést csak átmenetinek látná az MNB, akkor egy ideig nem tenne semmit. Valószínűleg azonban a sávközép közeli árfolyam egy hónapnál hosszabb fennállásának veszélye már akcióra serkentené a jegybankot. Ez kamatemelés formájában lenne elképzelhető, annak kinyilatkoztatása mellett, hogy további kamatemelések várhatók, ha nem áll vissza egy erősebb árfolyamszint. A devizapiaci intervencióra valószínűleg csak akkor kerülne sor, ha a kamatemelés jól láthatóan nem tartaná meg az árfolyamot és emellett jó esély lenne arra, hogy az intervenció sikeres lesz.
Szélsőséges esetben elképzelhető, hogy még intervencióval sem sikerül az árfolyamot oda vinni, ahová az MNB szeretné. (Brazíliában, ahol szintén az inflációs célkitűzésre alapuló rendszer működik, éppen valami hasonló történt az utóbbi időben.) Kellő elszántsággal azonban az MNB valószínűleg erősen tudna hatni az árfolyamra, hiszen június végén még 13,6 milliárd eurónyi tartaléka volt. Ebből csak 5,5 milliárdot kellene felhasználnia ahhoz, hogy a teljes monetáris bázist (készpénz plusz nála lévő betétek) euróra váltsa. Természetesen liberalizált devizagazdálkodás esetén lehetséges forintban történő hitelfelvétel is (akár „virtuálisan”, a határidős piacokon keresztül), és ez elvileg korlátlan muníciót szolgáltathat a forint ellen játszóknak. Ehhez azonban olyan fokú bizalmi válság kialakulása kellene, ami belső gazdasági okok nélkül szinte elképzelhetetlen. A kérdés inkább az, hogy mennyire idegenkedik az MNB attól, hogy a tartalékait komolyabb mértékben intervencióra használja. Mint láttuk, a felértékelődő forint mellett elég nagy volt az ellenérzés az intervencióval szemben.
Nem lehetünk azonban biztosak abban, hogy ez csak a „keményforint-politika” része volt vagy pedig a jegybanki vezetésnek az a felfogása, hogy minimalizálni kell a devizapiaci intervenciót, bármelyik irányban.
A jegybank most elég erősen az infláció letörésére koncentrál, amiből következik, hogy a gyenge oldalon valószínűleg nagyobb lenne a hajlandóság a beavatkozásra. A túl erős forint ugyanis még nem veszélyezteti az inflációs cél elérését, a túl gyenge viszont igen. A „cél túllövése”, vagyis a 2002 végén 3,5 százalékosnál kisebb infláció most a várakozásokban valószínűleg az űrbéli idegenek földre szállásával hasonló valószínűséget kap, tehát aligha ebben az irányban kell az MNB-nek vigyáznia a hitelességére.
Adott tehát egy nagyon kicsi, nyitott gazdaság, ahol az árfolyam előreláthatólag még két-három évig viszonylag szabadon fog lebegni, ha a gyenge oldalon nem is feltétlenül ott van az sáv igazi széle, ahol a hivatalos. Mire számíthatunk? Elvileg ennek a kérdésnek a megválaszolásában segíthetnének a külföldi tapasztalatok, nehéz azonban pontos analógiát találni.
Csehország és Lengyelország a két kézenfekvő példa, alaposabban megvizsgálva viszont még itt is elég sok a különbség. Csehországban a központi bank egyáltalán nem idegenkedik az intervenciótól (35 korona/euró a meghirdetett célárfolyam). Az aktuális árfolyam az utóbbi két évben egy körülbelül 10 százalékos sávban (34-37 korona között) mozgott, és jellemzően erősödött. Lengyelország sokkal zártabb gazdaság, mint Magyarország, ott az EU-export a GDP 12 százaléka körül van, Magyarországon jóval 40 százalék felett. Itt az intervenció sem annyira jellemző, mint Csehországban, és így az árfolyam hosszabb távú változékonysága is nagyobb volt.
Az utóbbi két évben 3,35 és 4,51 között változott az euró/zloty árfolyam, ami több mint 30 százalékos sáv, ugyanakkor nincs meghirdetett célárfolyam. Az euró/forint árfolyam a sávnyitás óta eltelt két és fél hónapban volt már 260 és 240 is, ami között 8 százalék különbség. Ez persze még semmit nem mond arról, hogy hosszabb távon mekkora a „megengedett” sáv, de valószínűleg nem tévedünk nagyot, ha azt gondoljuk, hogy a sávközép és az erős oldalon 15 százalékos érték között marad az árfolyam, sőt az idő nagy részében valószínűleg egy még szűkebb sávban - ez leginkább a „cseh modellre” hasonlít.
A volatilitást azonban különböző időtávokra és módokon mérhetjük. A napi vagy akár napon belüli volatilitás nem nagyon befolyásolja a gazdasági szereplők döntését, ha középtávon nagyjából kiszámítható az árfolyam, érdekes lehet azonban abból a szempontból, hogy milyen áron lehet fedezni a devizakockázatokat. A napi volatilitás Magyarországon az euróval szemben nagyon alacsony volt a sávnyitás előtt, kiváltképpen 2000 januárja után, amikor a valutakosár 100 százalék euróra változott. A napi volatilitás a sávnyitást követően valahová a cseh és a lengyel szint közé állt be.
Azoknak, akik arra számítanak, hogy a napi volatilitás csökkenni fog, lehet, hogy még sokáig kell várniuk. Sok az euróhoz csatlakozó országban (Olaszország, Spanyolország, Portugália, Görögország) egészen az euró bevezetéséig a napi volatilitás körülbelül olyan szinten mozgott, mint most Csehországban, és egyes esetekben, például az orosz válság idején ennek akár a duplája is lehetett. Ez tette lehetővé, hogy sokhelyütt az utolsó pillanatig magasabb kamatlábak legyenek, mint például Németországban. A középtávú volatilitás az árfolyamokban az utolsó években persze már nagyon kicsi volt, mivel ismert volt, hogy mi lesz a végső rögzítési árfolyam. Magyarországon is valami hasonló várható: a napi volatilitás nagy lehet, de a forint árfolyama nagyjából stabil maradhat, miközben a kamatok még jó ideig magasabbak lesznek, mint az ECB kamatai.
Zsoldos István
