Állítsd be Google keresőjét, hogy a találatok között biztos ott legyen az Economx!
A kibontakozó tőzsdei bessz nyomán rég nem látott alacsony árszintekre süllyedtek a részvényárfolyamok a Budapesti Értéktőzsdén. A befektetők nosztalgiával gondolnak vissza a magyar részvények fénykorára, a nagy tőzsdei privatizáció idején kibontakozott hosszra, amikor 1996-1997-ben gyakorlatilag nem volt más dolga a befektetőnek, mint venni valamit, az ára úgyis felment. Az 1998-as orosz válság véget vetett ennek, az elemzők akkor úgy gondolták, ennél olcsóbbak már nem lehetnek a magyar papírok.
A BÉT kibocsátóinak teljesítményét vizsgálva ugyanakkor kiderül, néhány évvel az unióhoz való csatlakozás előtt ismét oda jutott a magyar piac, hogy a részvények kirívóan olcsóvá váltak. A piac kapitalizációja és a társaságok teljesítménye alapján ugyanis hosszú idő óta most először alakult ki az a helyzet, hogy az átlagos P/E mutató olyan szintre süllyedt, amely megegyezik a hosszú lejáratú államkötvényekével.
A klasszikusnak számító elméletek szerint ha a vállalati szektorról a befektetők nem tételeznek fel extra növekedési lehetőségeket, akkor a piac átlagos árfolyam/nyereség hányadosa meg kell hogy egyezzen a kockázatmentes hozam reciprokával. (Például 20 százalékos kötvényhozam esetében 5-ös P/E adódik.) Röviden ez a magyar piacon annyit tesz, hogy mindeggyé válik, hogy egy átlagosan árazott részvényt veszek, vagy állampapírt, a vállalat nyeresége annak kapitalizációjához képest megegyezik az államkötvény hozamával. A modell meglehetősen leegyszerűsített, azonban van egy nagy előnye. Nevezetesen az, hogy sok olyan körülményt kiszűr, ami abszolút értékben ugyan jelentkezik a papírok teljesítményében, de egymáshoz viszonyított teljesítményükre egyformán hat (a makroteljesítmény, az országkockázat megjelenik a kötvények árazásában is). A számítás ezenkívül feltételezi, hogy két lehetséges befektetési forma versenyez egymással, az állampapírpiac és a részvénypiac.
A Budapesti Értéktőzsdén forgó részvények vizsgálatánál meglehetősen nagy problémákat kell leküzdeni a számítás alkalmazhatóságát tekintve. A piacon ugyanis kapitalizáció és eredmény tekintetében is nagy a Mol és a Matáv súlya, nyereségességüket azonban meglehetősen speciális tényezők - távközlési liberalizáció, gázárképlet elmaradt módosítása - befolyásolják. Ezek viszont olyan hatások, amelyek a többi vállalat teljesítményét nem érintik közvetlenül. Így célszerű a magyar papírokat és a piacot a Matáv és a Mol torzító hatása nélkül figyelni.
A piaci P/E számításánál a legegyszerűbb az összkapitalizációval és a társaságok összeredményével számolni - persze az említett két blue chip adataival korrigálva -, az államkötvényhozamok vizsgálatánál pedig célszerű az ötéves referenciahozamokat vizsgálni (a tízéves papír ugyan jobb lenne, de sajnos még túlságosan új szereplő a piacon ahhoz, hogy megfelelő idősor álljon róla rendelkezésre). A mellékelt ábrán a Matáv és a Mol nélkül számított piaci P/E-t és az államkötvények hozamreciprokát hasonlítottuk össze (a piaci P/E-t mindig az adott évben elért összeredményből számítottuk, 2001-re a brókercégek előrejelzéseiből számított konszenzusos adatot vettük alapul). Meglehetősen jól látszik, hogy még az orosz válság idején sem süllyedt a részvénypiac olyan alacsony árszintre, mint amilyenen jelenleg gazdát cserélnek a magyar vállalatok papírjai. A megállapítás egyébként nem jelenthet szenzációt, hiszen elég, ha a jelenlegi részvényárfolyamokat és az 1998. őszieket az akkori és a jelenlegi dollárárfolyamon számoljuk, ekkor is hasonló eredmény adódhat. Érdemes megvizsgálni, vajon hová tűnt azóta a magyar vállalatok vonzereje. Erre akár egyszerű magyarázat is adódhat. A javuló makrokörnyezetben ugyanis a BÉT vállalatai - sokan közülük frissen privatizált - 1996-1997-ben dinamikusan bővülő eredményekről tudtak beszámolni. A magánkézbe került vállalatoknál ugyanis ekkor kezdtek jelentkezni az első eredményei annak, hogy a magánosítás után modern, nyugati típusú, piaci működésre tértek át, s ez gyors profitnövekedéssel járt együtt. Elterjedt vélekedés volt, hogy a fejlődés üteme hosszú távon fenntartható, ha felmerült a kérdés, hogy mi lehet az alapja ennek, a válasz könnyű volt. A nyugati befektetési szakembereknek igencsak tetsző válaszokban sokan a hatalmas orosz piac kimeríthetetlen tartalékait hozták fel példának. Ez az illúzió az orosz válsággal szertefoszlott, mint ahogy a privatizáció után a profitorientált működésre való áttérés tartalékai is.
A részvénypiac jövőjét vizsgálva a fő kérdéssé mára az vált, hogy képesek lesznek-e a magyar vállalatok még egyszer az 1996-1997-eshez hasonló kiugró teljesítményt nyújtani, hiszen akkor ismét indokolttá válhat, hogy a piac P/E alapon elszakadjon a kockázatmentes hozamoktól. A növekedés útja még a hagyományos iparágak esetében is lassan körvonalazódhat. Sok tőzsdei vállalat vezetése ugyanis már rádöbbent, hogy piacaik nem rendelkeznek végtelen felvevőképességgel, s a nyereségesség javítása nem a korlátlan piaci terjeszkedéssel érhető el. Egyre több vállalat jelenti be, hogy racionalizálja tevékenységét, a nem kellő nyereségességű üzletágakat leépíti, a nem termelő vagyont pedig értékesíti. Ha a racionalizálási projektek meghozzák eredményüket, akkor ezen cégek ismét kiugró növekedést mutathatnak fel. A piac a kedvező adatokat - hosszú távon legalábbis - díjazza, s visszatérhet a dinamikus növekedésbe vetett hit. Így érdemes figyelemmel kísérni az ilyen cégek erőfeszítéseit, s így talán igencsak szép haszonnal kecsegtető befektetési lehetőségekre is bukkanhat a szemfüles részvényvásárló. Racionalizálást egyébként jó néhány tőzsdei cég bejelentett már az elmúlt időszakban, s vannak olyanok is, amelyeknél az első eredmények már látszanak is. Ésszerűsíti működését a Rába, a Graboplast, a Graphisoft, a Synergon, a Prímagáz, de a Mol és a Matáv is tesz hasonló erőfeszítéseket. Az ilyen típusú vállalati bejelentésekkel azonban vigyázni kell, s a negyedéves jelentések alapján alaposan át kell gondolni, vajon egy-egy kiugró nyereségnövekedést egyszeri tényezők okoznak-e, vagy valóban az egészségesebbé váló vállalati működés eredménye az adott társaságnál.
Lovas András
