Állítsd be Google keresőjét, hogy a találatok között biztos ott legyen az Economx!
Az egyik, a témában klasszikussá vált megközelítés a standardizált váratlan eredmény (SUE, standardized unexpected earnings) mutatójának használata, amelyet még 1979-ben vezettek be mint az eredménymeglepetések (meglepő, váratlan nettó eredményszámok) fokmérőjét (Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1990). Eszerint a vállalatok eredményét nem pusztán a meglepő eredmények vagy az előrejelzési hibák (várt eredmény-aktuális eredmény) alapján csoportosítják, hanem korrigálják azt a korábbi évek előrejelzési hibáival is. Így kapjuk a SUE mutatót, amelynek számítása során az aktuális eredménymeglepetést osztják az elmúlt nyolc negyedév előrejelzési hibáinak szórásával.
A magyar piacon például a legutóbbi eredménybejelentések kapcsán a Mol és a Matáv is igen negatív meglepetést produkált. A Mol esetében a korábbi időszakokban is jellemző volt a jelentős eredménymeglepetés, a Matávnál lényegesen kevésbé. Ezek alapján a Matáv korábbi előrejelzési hibái alacsonyabbak, mint a Mol vagy a BUX index többi tagjának hasonló értékei, így a Matáv lényegesen nagyobb SUE-értékkel bír (jelen esetben negatív irányban), mint a Mol. Több tanulmány is megvizsgálta, hogy a SUE-értékek decilisek (tizedek) szerinti csoportosítása után (az első decilisben a legalacsonyabb a SUE, a tizedik decilisben a legmagasabb) mely csoportokra milyen reakciók jellemzőek.
A vizsgálatok az abnormális hozamokat (vagy rendkívüli hozamokat) jellemzően a CAPM vagy az adott cég méretének (kapitalizáció alapján) megfelelő decilis társaságaiból egyenlő súlyozással képzett index változásainak segítségével számítják.
A Peterson tanulmányának számításai szerinti eredmények az ábránkon láthatók. A számítás hat év adatait vette figyelembe, és 2940 cég összesen több mint 50 000 eredménybejelentését vizsgálta. Az eredmények alapján hüvelykujjszabályként mondható, hogy minél nagyobb a SUE, annál nagyobb a rendkívüli hozam (az árfolyam-elmozdulás) és fordítva. A negatív SUE-értékek esetén intenzívebb az árfolyammozgás, mint az analóg decilisbe tartozó pozitív SUE-értékű cégeknél (vagyis a negatív meglepetések hatása erősebb).
Megfigyelhető az is, hogy a bejelentést megelőző 60 napon keresztül szintén intenzívebbek az árfolyammozgások, ami a bennfentes kereskedelem tiltott jelenségére utal. A második decilisnél például a bejelentést megelőző hatvan napon keresztül közel 4 százalékos negatív (természetesen kumulált) rendkívüli hozam volt megfigyelhető, mialatt a bejelentést követő hatvan napban „már csak" mintegy két százalékkal csökkent az árfolyam.
Az eredmények legfontosabb tanulsága, hogy az árfolyamok kedvező SUE esetén - a hatékony piacok elméletének ellentmondva - a bejelentést követő napokon is további abnormális hozamokat produkálnak, így ezen papírok vásárlásával a bejelentést követő egy-két hónapon keresztül is rendkívüli hozamokra lehet szert tenni (ez persze eladással fordítva is igaz a negatív SUE-val rendelkező cégeknél). Ez még általában a tranzakciós költségek figyelembevételével is igaz, főként a kisebb cégeknél, ahol az adott „standardizált eredménymeglepetésre" nagyobb társaiknál jóval élénkebb árfolyamreakció figyelhető meg.
Érdekes jelenség még, hogy az eredménybejelentési időszak elején nagyobb gyakorisággal jelennek meg a kedvező eredmények, mialatt a periódus vége felé koncentrálódnak a negatív meglepetést produkálók, sőt azokat gyakran a pénteki zárást követően jelentik be (ez utóbbi csak részben magyarázat az elhíresült „hétfőjelenségre").
Bár a tanulmányok alapvetően az amerikai piac megfigyeléseiből adódnak, pár éve a SUE megközelítést Japánban is tesztelték, amely a nem banki társaságoknál ott is a fentiekhez alapvetően hasonló eredményhez vezetett.
A profitfigyelmeztetések (profit warning), amelyekkel mostanában a várhatóan jelentősen a várakozások alatt teljesítő társaságok nagyobb része készíti fel tulajdonosait pár héttel a hivatalos eredmény közzététele előtt, némileg módosítják a helyzetet. Ilyenkor az eredménybejelentés időszakában a várakozások befolyásolása miatt már csak csekély árfolyam-reakcióval számolhatunk.
A hazai piacon is előfordulnak profitfigyelmeztetések, jellemzően kevésbé konkrétak (bár a Synergon, a Prímagáz, a Pannonplast esetében a várt eredményekhez képest jelentős támpontot adott a figyelmeztetés). Eközben a tengerentúlon a bejelentések igen jól „belövik", hogy a cég eredménye mennyire tér majd el a várakozásoktól. A TVK eredménye például a figyelmeztetés ellenére is sokkolhatta a részvényeseket. Annak ellenére, hogy a tiszaújvárosi társaság részvényeire egy ideje már nem a fundamentumok hatnak, a szerény eredmény azért némileg rányomta a bélyegét az árfolyamra.
Igen érdekes és egyedi megközelítés, ha az eredménymeglepetésekre adott reakciót a P/E mutatók (árfolyam/nyereség hányados) szerint vizsgáljuk. Egy 1995-ben végzett számítás során a társaságokat P/E mutatók szerint kvintilisekbe (ötödökbe) sorolták.
Az eredmények három csoportra fókuszáltak, magas P/E-kvintilis, alacsony P/E-kvintilis, valamint a fennmaradó három „átlagos" kvintilis együtt. A vizsgálat során figyelmen kívül hagyták a veszteséges cégeket, valamint azon társaságokat, amelyeknél a P/E mutató 60 fölött volt. Az árfolyam-reakciókat 1973 és 1993 közötti időszakban mérték, évente közel 1000 cég eredménybejelentését figyelembe véve. A kutatás legfontosabb adatait táblázatunkban mutatjuk be.
Látható, hogy a pozitív eredménymeglepetésekre történő reakció sokkal élénkebb az alacsony P/E mutatóval rendelkező cégeknél, a magas P/E mutatóval rendelkező csoporthoz mérve a hozamkülönbség meghaladja a 13 százalékot, a negatív eredménymeglepetések esetén pedig 14 százalék felett van. Ebben a csoportban egyébként lényegesen erősebb a magas P/E-vel bíró cégek árfolyamesése. Elméleti megközelítések szerint a piac igazolhatóan „félreárazza" a magas és alacsony P/E mutatójú részvényeket (befektetői túlreagálás hipotézise).
Az elsőnél az elemzők túlzott optimizmusa jelentkezik, nem kis mértékben a korábbi kedvező folyamatok extrapolációja miatt. Ezen jelenségre jó magyarázatot ad az eredménybejelentési időszak, ugyanis egy magas P/E mutatójú cégnél jelentkező negatív eredménymeglepetéshez a fentiekben bemutatottak szerint meglehetősen szélsőséges árfolyam-reakció társul, eloszlatva a korábban „beárazott" túlzott optimizmust. Ugyanez fordítva is igaz az alacsony P/E-vel bíró társaságoknál. A korábbi hipotézis „kiigazítása" történik, amelyet a szakirodalom a félreárazás korrekciójának nevez.
Gyakorlati következtetés lehet tehát a befektetők számára, hogy figyeljenek éberen az alacsony P/E mutatójú cégek esetleges pozitív eredménymeglepetéseire. Ugyanakkor az említett eredményeket fenntartásokkal indokolt kezelni, mivel az alacsony P/E effektus részben összefügg a kisvállalat-jelenséggel (small cap-effektus).
A gyorsjelentésekhez kapcsolódó árfolyam-reakciók és azok tanulmányozása Magyarországon a forgalomképes társaságok csökkenő száma miatt kisebb jelentőségű ugyan, de nem lényegtelen, hogy a nagy hagyományokkal rendelkező tőzsdéken milyen logikát követnek az árfolyamok. Annyi például valószínű, hogy az elmúlt napokban közzétett, összességében szerény eredmények a tőzsdei társaságok újabb „bizonyításáig" negatívan fogják befolyásolni az árfolyamokat. A Richter és az OTP viszont továbbra is „túlteljesítő" lehet.
Prelovszky Attila
