Állítsd be Google keresőjét, hogy a találatok között biztos ott legyen az Economx!
A piaci hatékonyságot több módon lehet definiálni, egyben azonban közösek a meghatározások. Ez pedig az, hogy a piac hatékonysága abban érhető tetten, hogy a különböző szintű információk tükröződnek-e az árfolyamokban. A piac hatékonyságának erős formája azt jelenti, hogy az árfolyamok nemcsak a mindenki számára elérhető információkat tükrözik - túl természetesen a megelőző időszak árfolyamán -, hanem azokat is, amelyek a makrogazdaság és a társaságok működésének fundamentális elemzésével nyerhetők. Sőt mindezeken túl még a bennfentes információknak is tükröződniük kellene az árakban.
A befektetési társaságok elemzői fundamentális elemzések alapján döntenek arról, hogy mely társaságok részvényeit ajánlják a befektetők számára vételre, tartásra vagy eladásra. Az ilyen ajánlásoknak és ezen keresztül a fundamentális megítélés változásának az árfolyamokba való beépülése vizsgálatával tesztelhető például, hogy fennáll-e az erős hatékonyság kritériuma egy adott piacon.
A befektetési bankok, brókercégek elemzői gyakorta tesznek közzé ajánlásokat, ezek hatása azonban az árfolyamokra nagyon eltérő is lehet. Míg sok esetben az ajánlás teljesen reakció nélkül marad, addig máskor az ajánlásváltozás heves árfolyam-reakciót vált ki. Ehhez néha elég az, hogy valamelyik nagy nevű befektetési bank jelzéséről legyen szó.
Gyakorta az ajánlás olyan új, fundamentális információ következménye, amelynek az árfolyamban való megjelenése egyébként is, közgazdaságilag is indokolt.
A vételi és eladási ajánlásokban történő változások az esetek nagy részében az eredményekkel kapcsolatos előrejelzések megváltozásával is együtt járnak. Ha több ilyen értékelés jelenik meg viszonylag rövid idő alatt, az ugyancsak számottevően érezteti hatását az árfolyamban.
Az alábbiakban azt vizsgáljuk, hogy milyen hatással vannak az árfolyamra a javuló, illetve romló elemzői ajánlások. Mivel a hatékonyság vizsgálata szempontjából csak az új információknak van relevanciájuk, ezért nem az összes vételi és eladási javaslat hatását nézzük meg közelebbről, hanem csak azokat az eseteket, amikor egy adott befektetési bank vagy brókercég elemzője korábbi ajánlását lefelé vagy felfelé módosította. Több mint másfél év (1999. május-2001. január) adatain alapul az elemzés (az adatokat a Bloomberg hírügynökség, illetve ezáltal közvetve az IBES adatbázisából nyertük).
A vizsgált időszakban közel ezer ajánlás jelent meg az adatbázisban a hazai részvénykibocsátókkal kapcsolatban. Ezek közül átlagosan minden ötödik jelentett változást a korábbi állásponthoz képest. A romló ajánlások (például vételről tartásra) száma gyakorlatilag megegyezett a javuló ajánlásokéval (például eladásról tartásra).
Az ajánlások egyes részvényekre gyakorolt hatásának mérésekor az abnormális hozamokat tekintettük relevánsnak. Abnormális hozamon azt a hozamkülönbséget értjük, amelyet az adott részvény árfolyamában a piaci mozgás által okozott hatás kiszűrésével lehet tapasztalni. Azaz r (abnormális) = r (részvény) - ß x r (piaci). Piaci hozamnak a BUX index adott időszaki hozamát tekintettük. A bétát (ß) is a szokott értelemben, a piaci index és a részvény együttmozgását leíró együtthatóként használtuk.
Ábráinkon látható, hogy milyen abnormális hozamokat lehetett átlagosan megfigyelni az ajánlásokban szereplő részvények esetében a bejelentést megelőzően, illetve azt követően. Az ábrákon az ajánlások megjelenésének napját (t nap) megelőző 5. kereskedési nap és a megjelenést követő négy hét közötti kumulált abnormálishozam-adatok láthatók. (Az ajánlás megjelenését megelőző nap - t-1 - árfolyamszintjét tekintettük 1-nek.) A bejelentés napját jelöli a szaggatott vonal.
Jól láthatóan elsősorban a bejelentés napján, illetve az azt követő napokon van az ajánlás megjelenésének leginkább hatása az árfolyamra. Ezt követően a következő hetekben még folytatódik az információ lassú beépülése az árakba, amelyet enyhe korrekció követ, azonban ez statisztikailag már alig-alig ragadható meg. Igaz azonban, hogy a közel ezer megfigyelés esetében az átlagos árfolyammozgás mértéke nem tűnik kiugrónak, ha a hétköznapi tapasztalatunkkal vetjük össze. Ebben azonban szerepe van annak is, hogy a vizsgált időszakban megjelent minden ajánlásváltozást azonos súllyal vettünk figyelembe.
A piaci szereplők azonban nem azonos jelentőséget tulajdonítanak a nagy hírű nemzetközi befektetési bankok ajánlásainak, szemben mondjuk számos kisebb forgalmú brókercég javaslatával. Az viszont így is jól látszik, hogy a javaslatok az ésszerűen várt reakcióval járnak együtt, tehát megjelenésükkor hatnak az árfolyamra, a romló ajánlások lefelé, a javuló ajánlások felfelé módosítják azt.
Sokszor tapasztalható, hogy az elemzői ajánlás változása előtt már megindul egy erőteljesebb árfolyam-elmozdulás, ami később, az ajánlás megjelenésekor vagy egy fontos információ közzétételét követően válik mindenki számára érthetővé. A statisztikai vizsgálat alapján azonban nem mutatható ki a piacitól eltérő árelmozdulás a megváltozott elemzői ajánlás bejelentése előtti napokban.
A vizsgálat végső soron azt mutatja, hogy a piac reakciója gyors - a bejelentés napján és a következőn a legerősebb -, ami jelzi, hogy hamar beárazódik az új információ. Így ebben a tekintetben igazolható, hogy a piac hatékonyan működik. Ha a piac nem lenne hatékony, ha az információ lassan épülne be az árfolyamokba, akkor azt megfelelő stratégiával ki lehetne használni. Az elemzői ajánlások hatásának vizsgálatánál azonban az is látható, hogy az abnormális hozam mértéke nem elég magas ahhoz - mindössze 1,5-3 százalék -, hogy egy ennek kihasználására építő stratégia - a tranzakciós költségek felett - számottevő haszonnal kecsegtetne.
Palumby László
