Mikor durran ki a technológiai buborék?

Egyre több elemző közgazdász ért egyet abban, hogy a napjainkban a pénz- és tőkepiacokon lejátszódó folyamatok előbb-utóbb éles fordulatot vesznek. A kérdés, amely legtöbbjüket foglalkoztatja, most már leginkább csak az, hogy mikor. A hagyományos közgazdasági meggondolások alapján értékelhetetlen, "irracionális túlzás" mutatkozik a részvények jelentős részének piaci árazásában. Vannak olyan vállalatok, amelyek az elemzői megítélés alapján még 2001-ben is veszteségesek lesznek, megalakulásuk óta folyamatosan azok, részvényeik mégis erőteljes hosszban vannak, és az elemzők csaknem egyöntetűen, továbbra is "erős vétel" minősítést adnak nekik. Ez sok internetes cégre jellemző, az egyik legismertebb példa a Amazon.Com..
E spekulatív buborék jelensége a közgazdászokat, befektetőket azért teszi felettébb pesszimistává, mert Damoklész kardjának érzik a tőzsdék és a gazdaság felett a lufi esetleges kipukkadását. Enélkül csaknem felhőtlen optimizmussal lehetne tekinteni a világgazdaság rövid és középtávú jövőjére. Igaz, a tőkepiacokra mindig is jellemzőek voltak a háttérben meghúzódó kockázati tényezők. Tehát sosincs ingyen ebéd. (Egyes piaci szereplők gondolkodásmódjára jellemző, hogy siker esetén saját elméjüket dicsérik, kudarc esetén a piac ostobaságát okolják.)
Jeffrey Frankel és Kenneth Froot amerikai közgazdászok az 1980-as években kidolgoztak a piac viselkedésével kapcsolatban egy elméletet, amit a technicista és a fundamentalista befektetők különböző viselkedésére alapoztak (angolul c&f - chartist-fundamentalist - modellnek nevezik).
Vizsgálódásuk tárgya a devizapiac volt, nevezetesen a dollár árfolyama, amely a nyolcvanas évek során óriási mozgásokat írt le. A kilencvenes évekbeli devizapiacok a nyolcvanas évek piacaihoz képest nyugodalmas békeövezetnek tekinthetők. (1. ÁBRA)
1980 és 1985 között a dollár - különösen az európai devizákhoz képest - hihetetlen mértékben megerősödött. Az irracionális dollár árfolyam mögött a közgazdászok nem láttak fundamentumot, az utolsó időszakban már folyamatosan az amerikai deviza túlértékeltségéről és a devizapiaci spekulatív buborékról cikkeztek. 1985 szeptemberében a G-5 (a mai G-7 elődje) összeült, és megalkotta a híres Plaza Accordot, mely a Bretton Woods-i egyezmény felbomlása után az első egyezmény volt, amely teljes politikai összefogást jelentett a devizapiacok szabályozására ebben az esetben a már mindenkit idegesítő dollártrend megfordítására. A kormányok, jegybankok együttesen interveniálni kezdtek a dollár ellen és sikerrel meg is fordították a piaci folyamatot.
A szerzőpáros azt vizsgálta, hogy miként tud az egyébként racionálisnak tekinthető piac ilyen szélsőséges állapotba kerülni. A befektetői magatartásokat tanulmányozva arra jutottak, hogy két alapvető piaci játékstílust folytató csoport különíthető el; a fundamentalisták, vagy "szofisztikált" befektetők, és a chartisták (vagy technicisták), akiket "zajkereskedőknek" is becéztek. A szofisztikált befektetők önálló véleménnyel rendelkeznek arra vonatkozólag, hogy mi a megfelelő piaci árfolyam. Ha kialakul egy olyan ziccerhelyzet, hogy szofisztikált befektetők nagy többsége ugyanabba az irányba pozicionálja magát, akkor elindul egy határozott mozgás a konszenzusos fundamentum irányába.
A mozgás előrehaladtával a trend egyre inkább felismerhetővé válik, egyre több technicista jelenik meg a piacon. (A technikai elemzés elsősorban a trendek felismerését, illetve a trendek követését tűzi ki célul. A technikai elemzők sokaságának viselkedését matematikailag a mozgóátlagok - mint trendmutatók - alapján szokták modellezni.) A fundamentalisták egy idő után elerőtlenednek, hiszen ahogy a piac halad a konszenzusos irányba, egyre többen lesznek, akiknek célzónáját már elérte, illetve meghaladta az árfolyam. Az ilyen fundamentalisták aztán - lévén hogy a piac nagy erővel halad tovább az általuk immár illogikusnak tekintett irányba - kicsúszva érzik lábuk alól a talajt, veszíteni kezdenek, és csalódással egy időre elhagyják a játékteret. Ahogy elerőtlenedik a szofisztikált befektetők tábora, a trendkövető technicisták egyre többet nyernek, egyre gazdagabbak, egyre erősebbek lesznek. Ilyen módon megtörténik a nagy hatalomátvétel. A technikai befektetők uralni kezdik a piacot, a fundamentalisták pedig már nem mernek játszani, hanem borogatják a megégetett kezüket.
A Frankel-Froot modell szerint az egyre aljasodó technicista "rémuralomnak" az vet véget, hogy egy idő után - immár a másik oldalon - olyan szélsőség alakul ki, amely a fundamentalistákat újra állásfoglalásra készteti, ami újra egy irányba fog mutatni. Ezt nevezte a szerzőpáros fundamentalista újraéledésnek (fundamentalist revival). Így kezdetét veszi a következő ciklus.
A piac elemzését a modell szerint 1995-ben kell kezdeni. Egészen 1995 második negyedévéig gyengült a dollár, a világ részvénytőzsdéi pedig tisztes méretű korrekciót hajtottak vége. Ekkor létrejött egy fundamentalista szempontból ziccerhelyzetnek nevezhető állapot. Konszenzusos vélemény alakult ki arról, hogy a dollárnak erősödni kell, a részvénypiacokon pedig hossznak kell következnie. Ezt jól illusztrálja, a korabeli példa, mikor Soros György 1995 augusztus-szeptemberében közzétette, hogy alapjai dollárvételi opciókat vásároltak a jennel szemben, mire az alapok befektetési jegyeinek piaci ára emelkedni kezdett, noha az akkor éppen csak megnyitott pozíció volt. A Fed, a Bundesbank, a Bank of Japan, a közgazdászok, a befektetők, egyszóval majdnem mindenki erősebb dollárt akart, és erősebb dollárt is várt. A részvénypiacokon, ehhez hasonlóan, a többség várta a hosszt, és örült a hossznak. Mindenki sejtette, az informatikai fejlődés nagy lehetőségeket hordoz, az internet pedig nagyon perspektivikus ágazat. Ekkoriban jött ki a Windows 95, illetve az egyre jobb Netscape-verziók. Ez volt a fundamentalista újraéledés időszaka, a 80-as dollár-jen és az 1,30-as dollár-márka aberrációk, a mexikói pánik, és az egész feltörekvő világon végigsöprő válság, a Barings-botrány, a 14 000-es Nikkei-minimum, valamint az egyesztendős Dow Jones-stagnálás után.
Ahogy elindult a dollár- és részvényrally, 1996-tól minden évben volt egy nagyobb korrekció, a fundamentalisták pedig kezdtek elerőtlenedni. 1996 októberében például Alan Greenspan bedobta a törölközőt, mondván, a piac elérte az ő célzónáját. (Ekkor mondta el az "irrational exuberance" beszédét. Miután ez nem jött be, szónoklataiban azóta is vívódik a régi és új gazdasági paradigma között. Az utóbbi hónapokban is arra az álláspontra helyezkedett, hogy nehéz eldönteni, hogy van e buborék, vagy nincs. (Pedig most jóval a 1996-os érték felett vannak a részvényárfolyamok és a P/E-k is.) A következő év októberében bekövetkezett korrekció után már igencsak elbátortalanodtak a fundamentális dollár- és részvény-bikák, 1998-ban pedig már a legnagyobb hívők is kiszálltak az optimisták táborából.
1998 őszére a fundamentalista közgazdászok nagy része teljes katasztrófahangulatba került, néhányan az 1929-33-as válság megismétlődésétől tartottak. A technikai befektetők pedig az 1998-as korrekcióból újra visszarántották a tőkepiacokat, a legnagyobb meglepetésre a játék tovább folytatódott.
A mostani fázisban a fundamentalista közgazdászok és befektetők többsége nem érti az euró gyengeségét a dollárral s különösen a jennel szemben, és nem érti a technológiai szektor részvényeinek magas árazását. Viszont e fundamentalisták már nem nagyon mernek játszani, hiszen sokszorosan megégették magukat. A technicisták pedig rendületlenül hajtják tovább az említett a piacokat.
Hogy mikor jön el újra a fundamentalista újraéledés, azt nehéz megmondani. Mind 1985-ben, amikor a dollár túl erős volt, mind 1995-ben, amikor a dollár túl gyenge volt, nagy jegybanki, pénzügyminiszteri kampányt hajtott végre a G-5, illetve a G-7. A fundamentalistáknak nagy bátorításra volt szükségük ahhoz, hogy piaci játékosként újra hinni merjenek az igazukban. Egy erős trendet a jelek szerint csak komoly esemény tud megfordítani. Ma nem látható konszenzusos G-7-vélemény a devizapiaci folyamatok irracionalitásáról. Amerika például egyáltalán nem ideges a dollár árfolyama miatt egyik devizával szemben sem. A részvények nagy általánosságban ugyancsak nem tekinthetők túlárazottnak. Egyedül a technológiai szektorban érzékelhetünk irdatlanul magas P/E-rátákat (már amelyik vállalatnak van egyáltalán profitja), attól eltekintve azonban történelmi összehasonlításban is többé-kevésbé normálisnak tekinthetőek a részvényárazások.
A részvénypiacon a technológiai szektorban lehet ugyan komolyabb fordulat, de a többi szektor ezt nem valószínű, hogy nagyobb árfolyameséssel kíséri. Egyelőre nincs olyan ziccerhelyzet, ami a fundamentalistákat trendforduló végrehajtására ösztökélné. Kockázati tényezők persze most is vannak, és lehetnek nagy korrekciók, egyelőre azonban a játék folytatódik. A közeljövőben a világgazdaságban drámai változások valószínűleg nem történnek, Damoklesz kardja egyelőre nem sújt le.
GÁSPÁR ATTILA ZOLTÁN