Az első meglepetés akkor érte a piacot, amikor az MNB a korábbi gyakorlattól eltérően januárban egy lépésben 150 bázisponttal csökkentette irányadó kéthetes betéti kamatát. Ekkora mértékű, egy lépésben történő kamatcsökkentés évek óta nem volt. E lépést feltehetően indokolta az is, hogy a kamatcsökkentést megelőző időszakban a jegybank - felkészülve a dátumváltással összefüggő esetleges likviditási nehézségekre - az egyébként általa is megfelelőnek tekintett felett állapította meg a kamatszintet. Az első januári kamatcsökkentést azonban újabb követte, sőt egyes elemzői vélemények szerint a közeli jövőben további kamatcsökkentések várha-tóak.
Ezt követően rövid időn belül olyan jegybanki eszközt vezettek be, amilyenre szintén rég volt példa hazánkban. A "moral suasion" vagy erkölcsi ráhatás, amely valamely nem kötelező jellegű jegybanki intézkedést jelent, a monetáris politika eszköztárában egyáltalán nem ritka, bár visszaszorulóban van. Éppen amiatt, mert hatékonysága a gyakorlatban kedvezőtlennek bizonyult jó néhány országban. Azt, hogy ez a lépés, amely a forint erősödése melletti spekuláció mérséklésére szólította fel a bankokat, mennyiben lesz hosszú távon sikeres, ma még nem lehet felmérni. Jelzésértéke azonban van: a jegybank számára jelenleg rendelkezésre álló eszközök az MNB minősítése szerint sem feltétlenül elégségesek, hiszen ha ez így lenne, nem lett volna szükség az informális lépésre. Annál is inkább, mert a jegybank a rövid lejáratú, külföldről származó devizabetéteknek a tartalékolási rendszerbe való bevonásának bejelentésével már tett olyan lépést, amellyel a jövőben csökkenteni igyekszik a devizaforrások bevonásával a forint erősödésére spekuláló banki tevékenység jövedelmezőségét.
A jegybank egy további olyan eszköz újbóli alkalmazását is előkészítette, amely már szintén nem ismeretlen a magyar pénzpiacokon, újra saját kötvényt bocsát ki. Ez mindenképpen azt jelzi, hogy változás van a monetáris politika feltételeiben, annak eszköztárában. Elemzői vélekedésekben egyre gyakrabban felmerül a csúszó leértékelés árfolyamrendszerének feladása, amelyet azonban a jegybanktanács nem tart időszerűnek.
Nézzük tehát, hogyan alakult ki az új helyzet, és milyen dilemmával kell szembenéznie a központi banknak. Az MNB 1995-ben egy árfolyamcélra alapozott heterodox stabilizációs programot indított el. A csúszó leértékelés rendszere mind a mai napig fennmaradt, miközben a leértékelés üteme olyan alacsonyra süllyedt, hogy jelenleg a magyar árfolyamrendszert nyugodtan tekinthetjük kvázi-fix, rögzített árfolyamrendszernek. A magyar gazdaság pedig ma már alig különbözik attól a modelltől, amelyben a közgazdasági elmélet pénzügyi nyitottság és tökéletes tőkemobilitás mellett vizsgálja a stabilizációs politikák eredményességét.
Az MNB olyan sterilizációs, semlegesítő politikát folytat, amely a monetáris politika és az árfolyam-politika sajátos kombinációja. Amikor a központi bank külföldi devizát vesz vagy ad el, akkor a pénzkínálat rendre nő, illetve csökken, és a sterilizációs politika célja ennek a pénzmennyiségi hatásnak az ellensúlyozása. A sterilizáció során a központi bank ugyanannyi értékpapírt ad el, mint amennyi külföldi devizát vásárolt, illetve ugyanannyit vesz, mint amennyi külföldi devizát eladott. A devizaárfolyamot tehát a tartalékok értékpapírokkal szembeni adásvételével stabilizálja a jegybank.
Ha a kormány megnöveli kiadásait egy olyan időszakban, amikor a központi bank sterilizációs politikát folytat, a következő folyamatra számíthatunk. A kiadások növekménye megnöveli a pénzkeresletet és felfelé nyomja a kamatlábakat. E beindult folyamat tőkebeáramlást és fizetésimérleg-többletet okoz. Ekkor a központi bank az árfolyam stabilan tartása érdekében külföldi devizát vásárol és ugyanakkor értékpapírokat ad el, mellyel ismét hozamemelkedést s újabb tőkebeáramlást okoz, anélkül, hogy kielégítené a pénz iránt megnövekedett keresletet.
A rendszer inkonzisztenssé válik, az árupiaci egyensúlyhoz a jövedelem növekedése szükséges, de a jövedelem csak akkor nőhet, ha a pénzkínálat bővül vagy a kamatláb emelkedik. A tőkebeáramlás megakadályozza a hozamemelkedést, a sterilizációs politika pedig a pénzkínálat bővülését. Valamit fel kell adni, vagy a pénzkínálatnak vagy az árfolyamnak változnia kell.
Ha a jegybank értékpapírokat ad el, olyan értékben, mint ahogy külföldi devizát vásárol, akkor nem tudja a devizát olyan gyorsan vásárolni, hogy megakadályozza a hazai deviza felértékelődését. Ha pedig a jegybank eléggé gyorsan vásárolja fel a külföldi devizát ahhoz, hogy az árfolyamot rögzítse, akkor nem tudja olyan gyorsan eladni az értékpapírokat, hogy a pénzkínálat változatlan maradjon. Vagy a hazai deviza értékelődik fel, vagy a pénzmennyiség bővül. A sterilizációs tevékenység állandósítja ezt az öngerjesztő folyamatot.
A jegybank egyensúly-eltérítő kísérlete így nem járhat sikerrel, ez egyszerűen a tartalékok növekedéséhez vezet. Minél inkább hasonlít a gyakorlatban a magyar gazdaság a pénzügyileg nyitott, tökéletes tőkemobilitás mellett működő gazdaság modelljéhez, annál inkább kell a központi banknak számolnia ezekkel a dilemmákkal. Az MNB monetáris politikájában bekövetkezett változások ezt a folyamatot próbálják meg menedzselni.
Nyitott gazdaságban a hazai és külföldi vagyoneszközök tökéletes helyettesíthetősége kizárja, hogy hosszú távon (a piacok által becsült kockázatot figyelembe véve) a hazai és a nemzetközi kamatlábak szintje eltérjen egymástól. Az elmúlt néhány hónap zömében kedvező makrogazdasági adatai azt eredményezték, hogy a piaci szereplők a korábbi várakozásaikhoz és az MNB-hez képest lényegesen alacsonyabb szintet tekintenek egyensúlyi kamatszintnek. Ez szükségszerűen kényszerítette ki a jegybanki kamatcsökkentéseket.
Nézzük, mennyiben tér el a magyar gazdaság az elméleti modelltől és mennyiben illenek össze az elmúlt néhány hónap makrogazdasági adatai a fent leírtakkal. A magyar gazdaság gyakorlatilag nyitottnak tekinthető, de a tőkemobilitás még nem tökéletes. A költségvetés GDP-hez mért elsődleges többlete az 1996. évi 4,3 százalékról mára jelentősen csökkent (lásd keretes írásunkat). Azaz a kormány megnöveli kiadásait egy olyan időszakban, amikor a központi bank sterilizációs politikát folytat.
Az orosz válság hatásainak elmúlását követő időszakra kedvező fizetésimérleg-adatok jellemzőek, miközben a felerősödött tőkebeáramlás a tartalékok növekedését eredményezte. Az 1999-es év utolsó negyedévének GDP-növekedési rátája - pénzügyminiszteri nyilatkozat szerint - évi 6 százalék körül alakul. Tavaly május óta viszont megállt, de legalábbis drasztikusan lelassult az infláció csökkenésének a folyamata (a mélyponton az inflációs ráta évi 8,9 százalék volt, jelenleg 9,8 százalék). Ez valószínűleg nem csupán az olajár-emelkedés begyűrűzésének köszönhető, hanem gazdaságpolitikai okokkal is magyarázható. A fentiekből egy túlfűtötté váló, az egyensúlyi pályától eltérő, annál nagyobb ütemben és magasabb infláció mellett növekvő gazdaság képe kezd kirajzolódni.
URSPRUNG JÁNOS
**** KERETBEN ****
Kamatok nélkül költségvetési többlet
A költségvetés egyenlegét két fontosabb mutatóval jellemzik leginkább. Az egyik az adott pénzügyi év összes bevételét és kiadását összegzi és hasonlítja össze az adott év gazdasági teljesítményével, a GDP-vel. Ez a mutató Magyarország esetében negatív, vagyis deficites. Az elsődleges egyenleg abban különbözik az előbb említett mutatótól, hogy nem tartalmazza a pénzügyi tételeket, főként az adott évben felmerülő kamatbevételeket és kamatkiadásokat. Vagyis Magyarország esetében nem tükrözi, hogy az adósságállomány után milyen nettó kifizetéseket kell teljesíteni. E tételek nélkül a költségvetés nem deficites, hanem szufficites, vagyis bevételei meghaladják kiadásait. Ez a mutató 1996-ban 4,3 százalék volt a GDP-hez képest, és azóta a többlet egyre kisebb. Vagyis, összevetve a gazdaság teljesítményével, a költségvetés egyre kevésbé "szigorú", egyre költekezőbb, bevételeivel összehasonlítva kiadásai egyre nagyobbak.