Hozamemelkedés az MNB-kötvény után

A három hónapos jegybanki konstrukció bevezetéséről szóló korábbi értesülések igaznak bizonyultak, március 10-én a Magyar Nemzeti Bank hivatalosan is bejelentette, hogy rendszeres időközönként a három hónapos diszkontkincstárjegyhez hasonló, a belföldi szereplők által vásárolható értékpapírokat fog kibocsátani, aukciós formában.
Az új papírok eladásával a jegybank a piacon lévő fölös pénzmennyiséget akarja felszívni, a saját kéthetes betéti konstrukciójában parkoló közel 1000 milliárd forint egy részét kívánja átterelni, a rövid futamidejű hozamokat kívánja stabilizálni. Mindez nagyon egyszerű nyelven azt jelenti, hogy az MNB közvetett kamatemelést hajt végre. Az irányadó kéthetes betéti kamatát nem változtatja ugyan, viszont számítani lehet arra, hogy a mai (első) aukción a saját kötvényének a hozamát egy bizonyos szint alá nem fogja engedni.
Ez jelentős változást jelent(ene) a korábbi stratégiához képest. Korábban ugyanis a jegybank hűen követte a piaci folyamatokat kamataival, az állampapírok hozamesését rendszerint a jegybanki kamatok csökkentése követte. Ennek fő oka az volt, hogy megfelelően versenyképes állampapír-piaci hozamok hiányában a piaci szereplők végül mindig a kéthetes jegybanki betétben kötöttek ki - ennek köszönhető, hogy a betétállomány néhány hónap alatt közel 1000 milliárdra duzzadt -, ami az MNB számára igen költséges, hiszen a betétekre kamatot is kell fizetnie.
Az új, anticiklikus jegybanki politika bejelentése a piaci szereplők nagy részét rövid időre teljesen megzavarta. Sokan elhitték, hogy az MNB vezetői megtalálták az új csodafegyvert a piaci folyamatok blokkolására, és mostantól a tartós hozamemelkedés időszaka köszönt ránk. Ennek hatására válogatás nélkül és pánikszerűen kezdték eladni papírjaikat: néhány nap alatt - március 8-tól 14-ig - a hozamgörbe minden szakaszán 0,6-0,9 százalékpontos, erős hozamemelkedés mutatkozott.
Csak később kezdték el sokan felfogni, hogy semmi sem változott. Ugyanaz az épület áll a Szabadság téren, és ugyanazok az erőviszonyok is. Az jegybanki papír nem csodafegyver, hanem az immár leplezhetetlen tehetetlenség újabb megnyilvánulása. A tőkebeáramlás - amit a jegybank rossz szemmel néz - továbbra is folytatódni fog. Magyarország ugyanis a lehető legjobb pozícióban van ahhoz, hogy a következő években kihasználja az Európai Unió fellendüléséből eredő lehetőségeket, világviszonylatban is kiemelkedő növekedési rátát érjen el, és rövid időn belül politikailag és gazdaságilag integrálódjon az uniós szervezetekbe.
Elképzelhető, hogy a jegybank rövid időre befolyást tud gyakorolni a rövid távú piaci hozamokra, ám az erőfeszítései igen költségesek lesznek, amíg az árfolyamrendszer mozgástere ilyen korlátozott. A racionális piaci szereplők a lehető legnagyobb mértékig ki fogják használni, hogy a jegybanki kötvény révén irracionálisan magas hozamokat lehet elérni. A kötvényből nem lehet majd olyan mennyiséget értékesíteni, hogy az valóban elég is legyen.
Az pedig egy másik kérdés, hogy a hosszabb futamidejű papírokra miért kellett, hogy ilyen nagy hatással legyen a kötvény híre (azóta már meg is kezdődött a korrekció, a hozamok ismét esnek). Lehet, hogy sokan azt hitték, a jegybank hosszú távon is befolyást tud gyakorolni a hozamokra a saját különleges konstrukcióival. Minél többen veszik észre, hogy ez csak rövid távú hatás lehet - amíg az árfolyamrendszer keretei szűkek, illetve a gazdasági kilátások drámaian nem romlanak -, annál gyorsabban esik vissza a hosszabb futamidejű kötvények hozama a korábbi, alacsonyabb értékekre.
A hosszú futamidejű kötvények ármozgásának függetlenségét - azon túl, hogy értelemszerűen kisebb hatással van rájuk az aktuális rövid piaci hozam - az is erősíti, hogy a külföldi befektetők számára a velük elérhető hozam két tényezőből tevődik össze. Az egyik tényező a forintban számított hozam (ez a magyar befektetőket izgatja elsősorban), amit össze lehet ugyan hasonlítani például az amerikai állampapírhozamokkal is, de sokkal inkább az euróhozamok-kal érdemes. A másik tényező pedig a forint árfolyamváltozása miatti esetleges fel- vagy leértékelődés. Mivel igen nagy a valószínűsége, hogy a forint két-három éven belül felértékelődik, a külföldiek által várt hozam magasabb, mint a forintban számított.
Elképzelhető tehát - s valószínűleg kisebb-nagyobb meglepetést kelt majd -, hogy a hosszú futamidejű magyar kötvények és az eurókötvények hozama közötti különbség csaknem nullára csökken, ha a forint hosszabb távú felértékelődésének súlya még jobban megnő. Az így összegzett hozamnak azonban természetesen mindig magasabbnak kell lenni, mint az eurókötvények hozamának, hiszen optimista kilátásaink ellenére még mindig kockázatosabbak vagyunk, mint az EU-tagállamok többsége.
KISHONTI LÁSZLÓ