Mennyit ér egy Vodafone-előfizető dollárban?

Az AH hagyományos tevékenysége az országos és körzeti televízió- és rádió-műsorszórás és műsorszétosztás, melyet törvényi felhatalmazás alapján, kizárólagos joggal végez. Az árbevétel legnagyobb részét jelenleg e tevékenységi kör adja, amely - tekintettel az állami szabályozásra - stabil, ám az elkövetkező kettő-négy évben csak csekély növekedési potenciált hordoz magában. A társaság jövője a távközlési piacon való megjelenés sikerétől függ, így a közelmúlt és az elkövetkező évek beruházásai is döntően e szektorba fognak irányulni. Az 1998-ban kiépített Országos Transzport Hálózat (OTH), az üzleti kommunikációs piaci jelenlét, a Eurotel-részesedés, illetve az MVM-mel való esetleges jövőbeli együttműködés biztató a jövőre nézve. Ugyancsak bizakodásra ad okot, hogy az elkövetkező hónapokban az AH várhatóan elnyeri a kormányzati Tetra készenléti rendszer kiépítésére kiírandó tendert, amely nagyszabású kormányzati projekt lévén jelentősen növeli a telekommunikációból származó árbevételt, ugyanakkor stabil, bár korlátozott mértékű nyereséget biztosíthat.
Az AH-részvények értékét leginkább növelő telekommunikációs projekt egyértelműen a magyarországi Vodafone-t üzemeltető V.R.A.M. Rt.-ben való 20 százalékos tulajdonrész, s az azt kiegészítő 5 százalékos vételi opció.
Az AH számára a tulajdonrészen felül további lehetőségekkel kecsegtet az, hogy a Vodafone igénybe veszi az OTH gerinchálózati kapacitását és az AH üzemeltetési, hálózat-karbantartási szolgáltatásait, jelentősen növelve ezzel közvetlenül is az AH telekommunikációból származó árbevételét.
Mivel a Vodafone a következő három-öt évben nem fog nyereséget termelni, a hányadosalapú értékelések nem alkalmasak az AH részvényárfolyamának reális meghatározásához. Az AH belső értékének (fair value-jának) meghatározásához így azt az értékelési módszert találtuk megfelelőnek, amely szerint az AH tevékenységi köreit külön-külön értékelve, majd ezen értékeket összegezve határozzuk meg a részvény reális árfolyamát (sum-of-the-parts valuation).
A műsorszórás, a Tetra projekt s az AH egyéb telekommunikációs tevékenységeinek értéke összesen a teljes vállalatértéken belül részvényenként 4300-4500 forintra tehető. A fő kérdés: vajon mennyit ér a Vodafone?
A Vodafone értékelése az úgynevezett DCF-modell (Discount Cash Flow) segítségével valószínűleg rengeteg bizonytalansági tényezőt tartalmaz. Az alábbiakban egy egyszerű és a piacon viszonylag elterjedt mobilszolgáltató-értékelési módszerrel, az előfizetők értékének becslésével kíséreljük meghatározni a magyarországi Vodafone értékét.
Egy közép-európai mobilszolgáltató előfizetője értékének meghatározásához a cseh Radiomobil példáját használjuk fel. E cég alaptőkéjének 30 százalékos megemelésére az 51 százalékban tulajdonos Ceske Radiokomunikace március elsején 800 millió dolláron tett ajánlatot, ami a jelenlegi körülbelül 900 ezer előfizetővel számolva előfizetőnként 3852 dollárt jelent. Hasonló értéken számítva a Westel-cégek együttes értéke 3,7 milliárd dollár, az idei év végére általunk várt 220 ezer előfizetővel számolva pedig a magyarországi Vodafone értéke 847 millió dollárra tehető.
E számítás azonban nem veszi figyelembe azt, hogy a következő két évben a Vodafone előfizetői táborának növekedési üteme várhatóan meg fogja haladni a már piacon lévő társaságok hasonló mutatóját. Annak érdekében, hogy e piacra lépést követő gyors ütemű fejlődést is diszkontáljuk az értékelésnél, meghatároztuk egy két év múlva, azaz 2001 végén létező Westel-előfizető "jelenértékét" (1,4 millió előfizetővel számolva). Ezt az 550 000 fős, 2001. végi Vodafone-előfizetői létszámmal beszorozva a korábbi értéknél lényegesen magasabb, közel 1,5 milliárd dolláros érték adódott a magyar Vodafone-cégre.
Az AH részesedés meghatározásához a fenti összeget azonban nem lehet automatikusan negyedelni, mivel az 5 százalékos opciót az AH még nem fizette ki a Magyar Postának, s az opcióért fizetett összegről a felek nem adtak tájékoztatást. Feltételezhető azonban, hogy az AH az opcióhoz a fenti árnál lényegesen kedvezőbb feltételek mellett jutott hozzá. Amennyiben az opció értékének meghatározásánál 500 millió dolláros Vodafone-értékkel számolunk, az AH jelenlegi részesedésének értéke körülbelül 340 millió dollárra, azaz 90 milliárd forintra tehető.
Ahhoz, hogy az egy AH-részvényre eső értéket meghatározzuk, fontos kérdés az, hogy mekkora alaptőke-emelésre lesz szüksége a vállalatnak. Korábbi nyilatkozatok alapján az AH-nak 10 milliárd forint körüli alaptőke-emelésre lenne szüksége ahhoz, hogy idei beruházásait, s különösen a Vodafone-részesedéshez kapcsolódó fizetési kötelezettségeit teljesíteni tudja.
Mindazonáltal egyelőre csak az tekinthető biztosnak, hogy az állam 3,5 milliárd forint értékben fog tőkét emelni a társaságban. Amennyiben idén csupán az állami tőkeemelés hígítaná a részvényállományt, s a tőkeemelésre 10 000 forintos árfolyamon kerülne sor, az egy AH-részvényre eső Vodafone-érték 7800 forintra tehető.
A fenti értékelés alapján az Antenna Hungária részvényének reális értéke 12 300 forintra tehető. Ezen értékelés azonban számos kockázati tényezőt tartalmaz, s véleményünk szerint az AH-ra nézve nagymértékben optimista feltételezéseken alapul.
A részvény értékét alapvetően az AH Vodafone-ban lévő tulajdonrésze határozza meg, így amennyiben folytatódik a mobiltelefon-társaságok jelenlegi világpiaci felértékelődése, az vélhetően kedvezően fog hatni az AH befektetői megítélésére is.
A másik tényező, amely jelentősen befolyásolhatja a részvény értékét, az elkövetkező hónapokban esedékes privatizáció módja s a tőkeemelés nagysága lesz. Egy szakmai befektető megjelenése a társaságban mindenképpen jelentősen emelné a cég értékét. Nem valószínű azonban, hogy egy szakmai befektető kisebbségi részesedéssel is beéri, az ÁPV Rt. pedig nem szándékozik a többségi tulajdont átengedni.
A fentiek alapján úgy tűnik, hogy az elmúlt két hónap árfolyam-emelkedése fundamentálisan nagyrészt megalapozott volt, rövid távon azonban - amíg nem születik döntés a privatizáció módja s a tőkeemelés nagysága és annak árfolyama tekintetében - úgy látszik, hogy a jelenlegi optimistának tekinthető fair value-nak (reális értéknek) tartott szintet több mint 10 százalékkal meghaladó árfolyamon az Antenna Hungária tartása mindenképpen jelentős kockázatokat rejt magában.
VASZILY MIKLÓS