Optimista jövőkép forintkamat-zuhanás után

A tőkepiaci befektetőkön kívül a hazai gazdasági szereplők nem sokat éreztek meg a körülöttünk zajló válságsorozatból, az ország makrogazdasági trendjei töretlenek maradtak. A közép-kelet-európai országok általában viszonylag békés szigetként élték meg az elmúlt éveket, de hazánk teljesítménye még a régión belül is kiemelkedő volt.
A válságidőszakokban voltak ugyan Közép-Európában is érzékelhető árfolyam-gyengélkedések, de egyik közép-európai országnak sem kellett tartós, nagymértékű devizaleértékelődést elszenvednie. Egyedül Csehországban volt a tervezettnél lényegesen nagyobb előre nem látott devizaleértékelődés 1997 során, illetve 1999 elején, ez azonban inkább a megelőző időszakot jellemző elhibázott, makacs, reálfelértékelő árfolyam-politikának volt köszönhető.
A cseh gazdaság elmúlt évek során nyújtott pangó-recessziós teljesítménye is többek között a rossz árfolyam-politikára vezethető vissza.
Magyarország és Lengyelország csúszó leértékeléses árfolyamrendszert vezetett be, amit mindkét ország monetáris hatósága többé-kevésbé sikeresen menedzselt. A magyar és a lengyel gazdaság erős növekedési pályára állt.
Míg azonban a lengyel folyó fizetési mérleg hiánya tetemesre növekedett (a GDP 7 százaléka körüli szintre), Magyarországon kimondottan kedvező volt a folyó fizetési mérleg hiányának szintje, amit az elmúlt években bőven finanszírozott a működőtőke, illetve a portfólióalapú, de tulajdon jellegű tőke beáramlása. A lengyelországi csökkenő inflációs trend az elmúlt év utolsó hónapjaiban erőteljesen megfordult, Magyarországon azonban - némi megbicsaklás után - az inflációcsökkenés is folytatódni látszik.
A magyar monetáris politika sikerének az alapját az adta, hogy itt sikerült legjobban összhangba hozni az infláció-leértékelés-kamatláb hármast. Miután az alapszámokat jól alakították, az MNB a forintpiaci intervenciókkal, illetve a felesleges likviditás sterilizálásával hatékonyan tudta menedzselni a magyar pénzfolyamatokat. Ez így leírva pofonegyszerűnek tűnik, mégis észrevehetjük, hogy a magyarhoz hasonló árfolyamrendszert kialakító országok vagy kudarcot vallottak (például Oroszország, Brazília), vagy legalábbis valamit elrontottak (például Lengyelország). A magyar jegybank vezetői ezért méltán örvendhetnek nagy nemzetközi elismertségnek.
Az idei év keményebbnek nevezhető intézkedései határozott stílusváltásra utalnak a magyar monetáris politikában. Mindeddig az MNB nagyon óvatosan, a gazdasági folyamatok után lépett a kamatpolitikájában, és állandóan "a külföldi tőke kegyeit keresve", a forint erejére nagyon ügyelve csökkentette a kamatokat. Ez a politika mindeddig helyénvaló volt, hiszen kedvezőtlen volt a világgazdasági környezet, illetve nem volt "letesztelve" a forint ereje. Az elmúlt két év azonban jócskán levizsgáztatta pénzünket, és mivel a külföldi viharfelhők is eloszlottak, az MNB bátrabb, kezdeményezőbbnek ígérkező monetáris politikai kurzusba kezdett.
A kormány részéről már régóta folyamatosan lehetett hallani az infláció csökkenésére utaló prognózisokat, ezek szerint az idei év első hónapjai során 6-7 százalékra csökkenne a 12 havi fogyasztói árindex. Ezt azonban a piaci szereplők közül sokan nem vették teljesen komolyan. Az MNB kemény lépései, különösen a január 19-i 1,5 százalékos kamatvágás hatására azonban széles körben elfogadottá vált az inflációcsökkenés jövőképe. Az óvatos jegybank imázsát kialakító MNB-nek ugyanis már elhitte a piac, hogy tudja, mit csinál, és a tényleges folyamatoknak megfelelő lépéseket tett.
Az MNB kamatcsökkentéseinek hatására az éven belüli kamatok épphogy a 12 havi fogyasztói árindex (januárban kereken 10 százalék) felett vannak, tehát (e múltbeli számhoz képest is) enyhe reálkamatot adnak. Erős gazdasági növekedés időszakában elméletileg is illik néhány százalék reálkamatot fizetni (körülbelül a gazdasági növekedéssel megegyező mértékűt), hogy a monetáris politika ne legyen túl expanzív. Az MNB drasztikus kamatcsökkentési lépéseit a belföldi folyamatok csak akkor igazolhatják vissza, ha az infláció a következő időszakban a kormány előrejelzésének megfelelően ténylegesen 6-7 százalékra csökken.
A forint száz százalékban az euróhoz kötése csökkentette a magyar nemzeti valuta kockázatát. A folyamatosan kedvező makrogazdasági környezet mellett talán ennek is köszönhető, hogy az elmúlt hónapokban nagy mennyiségű külföldi tőke áramlott magyar kötvényekbe. Az MNB januári kamatvágásai hatására jelenleg kevesebb mint 1 százalékra csökkent az a kockázati prémium, amely a forintkamat és az eurókamat között áll fenn (a jelenlegi leértékeléssel korrigálva). A tőkebeáramlás ennek ellenére nem mérséklődött lényegesen. A forint - enyhe megingástól eltekintve - alapvetően nem gyengült. Ez a kis megingás is inkább az MNB szóbeli intervenciójának volt köszönhető, melyben kifejezésre juttatta, hogy gyengébb forintot szeretne.
Ez mindenképpen arra utal, hogy a piac elfogadta az ország makrogazdasági stabilitásának tényét, elfogadta az infláció csökkenésének, illetve a forintkockázat mérséklődésének tézisét. Ami ma a magyar kötvénypiacon zajlik, az már teljes értékű konvergenciaspekulációnak tekinthető. A piac elhiszi és spekulál rá, hogy a magyar kamatszínvonal a nyugat-európai normák szintjére csökken.
A magyar hozamgörbe hosszú idő óta egyre lejjebb ereszkedik, folyamatosan negatív (a negatív hozamgörbe azt jelenti, hogy a rövid kamatok magasabbak, mint a hosszúak). Ez ugyancsak mutatja, hogy a piacon folyamatosan további kamatcsökkenési várakozások vannak jelen. A kamatcsökkenés belpiaci feltétele, hogy az infláció tovább csökkenjen, külpiaci feltétele, hogy a forint leértékelési üteme csökkenjen - esetleg megszűnjön. A piac jelenleg e két feltételezést elfogadta.
Az MNB erőteljes kamatcsökkentő lépései és a piac pozitív reakciója tehát olyan konszenzusos jövőkép létezését mutatja, mely szerint a magyar gazdaság sínen van, az infláció, a leértékelési ütem és a kamatszínvonal egyaránt csökken a jövőben, a magyar tőkepiacok pedig folytathatják konvergenciájukat a fejlett világ tőkepiaci normái irányába. Reméljük, hogy e jövőkép valóra is válik.
GÁSPÁR ATTILA ZOLTÁN