Fedezeti ügyletek, amikor a kockázat mérsékelt marad

Amint az a nevükben is szerepel, a fedezeti alapokat olyan ügyletekre hozták létre, amelyek a kockázatok csökkentését tartják szem előtt. Az alacsony kockázatú tranzakciók körében maradnak, és olyan instrumentumokat helyeznek el portfóliójukban, amelyek a kötvényektől és a kincstárjegyektől nem túlzottan eltérő kockázati szintet képviselnek.
A fedezeti alapok kockázati szintje tehát a kötvényalapokéhoz áll a legközelebb. Ebből eredően az ilyen alapoknál a referenciahozam - vagy benchmark, amihez képest az alapkezelő saját teljesítményét méri - szintén a minimális kockázatú befektetési eszköznek (instrumentumnak) minősülő állampapírok hozama.
Azok a befektetési stratégiák, amelyek lehetőséget nyújtanak a fedezeti alapok kezelőinek a referenciahozam túlteljesítésére, két egymástól nem függetleníthető, de ugyanakkor - kockázati szintjüket tekintve - egymástól igen távol álló kategóriába sorolhatók. Az egyik az arbitrázs, a másik pedig a fedezeti ügylet. Jelenleg a magyar piacon az arbitrázsnak két formáját lehet gyakorolni, az index-, illetve a határidős részvényarbitrázst. Mindkettőre jellemző, hogy a kamattartalmak kitágulását használja ki.
Indexarbitrázsnak, illetve részvényarbitrázsnak nevezem azt, amikor az indexkosárban szereplő összes részvény megvásárlását, illetve valamely konkrét részvény megvásárlását párosítják a BUX index, illetve az adott egyedi részvény határidős eladásával.
Fedezetinek pedig azt az ügyletet nevezem, amikor a tranzakciós kockázatok mellett (amelyek az arbitrázsnál is jelentkeznek, de mértékük nem jelentős) megjelennek más természetű (az ügyletek fundamentumaiból eredő vagy technikai jellegű) kockázatok is. Az ügylet ugyanakkor két ellentétes piaci pozíciót foglal magában.
Az indexarbitrázs, valamint a fedezeti ügyletek végrehajtásának két alapvető követelménye van. Elsősorban szükséges a határidős piac megléte és kellő likviditása. Ugyanakkor elengedhetetlen az is, hogy a prompt piacon a likviditás ne csak a vezető papírokat jellemezze, hanem a kisebb kapitalizációjú vagy kisebb közkézhányadú papírok piacán is legyen akkora a forgalom, hogy minimális árfolyamáldozatokkal is lehessen kereskedni ezekkel a részvényekkel.
Fejlettebb a piac
Az utóbbi két évre visszatekintve megállapíthatjuk, hogy a magyar piac igen jelentős és - bátran állítható - pozitív változásokon ment keresztül. Két évvel ezelőtt a likvidebb BUX-határidők kamattartalma - a túlfűtött optimizmusnak köszönhetően - több mint 900 bázisponttal meghaladta az éven belüli állampapírok hozamát. Ugyanez volt a helyzet 1997 végétől egészen 1998 márciusáig, és jelentős prémiumot rejtettek magukban a határidős kamattartalmak még tavaly nyáron is.
A piaci mechanizmusok egyre olajozottabb működését bizonyítja, hogy folyamatosan csökkent az állampapírok és a kamattartalmak közötti különbség. Három tényező befolyásolta erőteljesen ezt a folyamatot. Egyre több alap- és vagyonkezelő fedezte föl az arbitrázsban rejlő lehetőségeket, csökkent az arbitrazsőrök "ingerküszöbe". Ennek következtében pedig egyre alacsonyabb szinteken nyitottak pozíciókat, ami természetesen az állampapír-piaci hozamok és a határidős kamattartalmak közötti különbség csökkenéséhez vezetett. A második tényező az, hogy a tavalyi, drasztikus árfolyamcsökkenések óvatosságra intik a spekulánsokat, és ennek következtében eltűnt az a bázis, amely képes volt felszívni az arbitrazsőrök határidős eladásait (avagy felverni a határidős árakat).
A harmadik tényező, amely hatással volt a kamattartalmak szűkülésére, hogy a túlzott volatilitás (árfolyam-ingadozás a tranzakciós kockázatok növekedése miatt), valamint az index alacsony értéke nem minden esetben kedvez(ett) az arbitrazsőröknek. Megvannak ugyanis a nagy árfolyamcsökkenésnek - az arbitrazsőrök szempontjából - a hátulütői is. Itt elsősorban arra kell gondolni, hogy a piac nagyon alacsony szintje mellett nem minden esetben érdemes arbitrázspozíciót nyitni. Ezt egy egyszerű példán érdemes illusztrálni: ha megnyitunk 20 százalékos kamattartalom mellett egy pozíciót (például 10-en vesszük a promptot és 12-n adjuk a határidőst), akkor ha a piac 100 százalékkal emelkedik, a 20-as prompt árhoz 24-es határidős ár tartozik. Tehát az azonnali piacon nyertünk 10 egységet, de a futures oldalon az egyenlegünk -12, így sikerült - anélkül, hogy változott volna a kamattartalom - az arbitrázsügylet eredményeként két egységet veszítenünk.
Természetesen ez nem jelenti azt, hogy a pozíció kifuttatásával ne keresnénk meg a tervezett 20 százalékot, de az ilyen ügyleteknek a többségét a kifutás előtt - a kamattartalmak összeszűkülésekor - már lezárják. Tehát a piac nagyon alacsony szintjén csak akkor éri meg ilyen pozíciót nyitni, ha azt kifutásig nem zárjuk le. A tavalyi krach(ok) idején olyan alacsony szintre süllyedt az index, hogy azon már nem mindig volt érdemes arbitrázspozíciót nyitni. Igaz ugyanakkor az is, hogy drasztikus esések idején olyan mértékben eltűnt a befektetők optimizmusa és önbizalma, hogy a kamattartalmak tartósan alulmúlták az állampapírhozamokat.
Eladni, ami nincs
Nem szabad ugyanakkor szó nélkül hagyni, azt sem, hogy a short selling (meg nem vett részvények eladása) engedélyezésével növekedne a piac hatékonysága. Jelen pillanatban a "fordított arbitrázst" (ahol a részvényoldali eladás határidős vétellel párosul) csak azok a befektetők engedhetik meg maguknak, akik rendelkeznek a megfelelő részvényekkel. Az alapok viszont a legtöbb esetben nem birtokolják a szükséges részvényeket - egy fedezeti alap nem is igazán tarthatna a portfóliójában -, de még ha rendelkeznének is velük, akkor sem foglalhatnának el vételi határidős pozíciókat.
Megint csak a nagyokat
A vázolt hatások összegzéseként megállapítható, hogy az arbitrazsőrök mozgásterének összeszűkülése arra késztette az alapokat, hogy más, néha kockázatosabb befektetési lehetőségeket eszközöljenek. Ezen befektetések közé tartoznak a különböző fedezeti ügyletek. Ezek megjelenési formája igen széles skálán helyezkedik el.
Az egyik legjellemzőbb fedezeti ügylet az, amikor nem a teljes indexkosarat vásárolják meg az azonnali részvénypiacon, hanem csak azokat a részvényeket, amelyekről úgy gondolják, hogy túlteljesítik a BUX indexet. Ezután ennek megfelelő BUX-mennyiséget adnak el a határidős piacon. Abból kiindulva, hogy alig kockáztatnak, ha egy kis súlyú papírt meg sem vesznek (még ha annak teljesítménye szignifikánsan meghaladja is a BUX-ot), a leggyakrabban a fedezők ezekben az esetekben az indexben legnagyobb részaránnyal rendelkező részvényeket vásárolják meg (Mol, Matáv, OTP, Richter, esetleg Démász, TVK, Danubius). Természetesen abban az esetben, ha ezeknél a papíroknál lényegesen jobban teljesítenek a kis súlyú papírok, a fedezeti ügylet sikertelenül is végződhet. Ha azonban megnézzük azt, hogy az 1998. január 7-i árakhoz viszonyítva melyek voltak azok a papírok amelyek árfolyam-alakulása felülmúlta az indexét, megállapítható, hogy a négy legnagyobb papír összességében jóval túlteljesítette a BUX-ot.
Az utóbbi néhány hétben azonban a kisebb kapitalizációjú papírok - ugyan rövid időszakokra, de - felülteljesítették az indexet, és ez mindenféleképpen elgondolkodtató. Kérdés, hogy amennyiben ezeknek a papíroknak a BUX-hoz viszonyított teljesítménye hosszú távon megváltozik, akkor a fedezeti ügyleteket alkalmazók hogyan reagálnak erre. Tény, hogy a kisebb papírok kihagyása sokkal alacsonyabb kockázati szintet képvisel, mint egy blue chip mellőzése. A BUX-ban 15 százalékkal képviselt papír kedvezőtlen árfolyam-alakulása nemcsak szerényebb eredményeket, hanem akár még veszteséget is eredményezhet.
Egy, csak egy részvény
Még magasabb kockázati szintet képviselnek azok a fedezeti ügyletek, amelyek során egyetlen részvényt fedeznek le határidős BUX-szal. Ekkor a befektető arra fogad, hogy az adott részvény BUX-hoz viszonyított relatív teljesítménye hogyan fog alakulni. Ezeket a fedezéseket természetesen az indexben nagyobb súllyal rendelkező papírokra érdemes alkalmazni, hiszen amellett hogy ezeknek a papíroknak az árfolyam-alakulása testesíti meg az alapvető piaci hangulatot, sokkal jelentősebb a szerepük az index alakulásában is. A részvényhatáridők bevezetését követően a fedezeti ügylet mindkét lábát meg lehet kötni a határidős piacon. Ez a befektetési forma ugyan áthidalja a short selling (meg nem levő részvények eladása) nehézségeit, de számos más problémát vet föl.
A tőkeáttétel, a kockázat növekedésének problémája mellett a legjelentősebb akadály az, hogy a részvények határidős piacának likviditása egyelőre szomorúan, sőt aggasztóan alacsony. (A három részvény határidős piacán a decemberi lejáratra az összes nyitott kötésállomány alig haladja meg a 100 kontraktust, míg a júniusi határidőkre ez a szám több mint 2000.) A likvidebbnek mondható júniusi határidővel szembehelyezhető júniusi BUX-nak pedig szintén nagyon alacsony a likviditása. Így tehát a júniusi részvényhatáridők (elsősorban a legnagyobb népszerűségnek örvendő Mol) fedezését csak a likvid 1999. decemberi BUX-szal lehet megoldani. Ez pedig azt a veszélyt rejti magában, hogy csak túl nagy áldozatokkal lehet lezárni a pozíciót, illetve a magas tranzakciós kockázatok miatt a kifuttatás is veszélyes lehet.
Annak ellenére, tehát, hogy a spot piac, illetve a határidős részvény- és indexpiac által nyújtott lehetőségek köre az utóbbi két évben növelte a fedezeti, illetve arbitrázsügyletek alkalmazóinak játékterét, a határidős piac alacsony likviditása (kivéve a népszerű BUX912-t) csökkenti az ilyen tranzakciók lehetőségét.
NAGY PÉTER