Telefonpapírok a középpontban

A vizsgálódás alapjául az Euro Stoxx 50 index szolgál, amely az ötven legnagyobb kapitalizációjú európai vállalat tőzsdén is jegyzett részvényeiből áll össze, tőkeérték-arányosan súlyozva. Az indexben nagy súllyal szerepelnek a nemzeti távközlési és a multinacionális olajvállalatok, valamint sok tőkeerős bank. Nem szerepelnek benne brit, svéd és svájci részvények, igaz, Svájc nem is tagja az uniónak.
A nettójelenérték-számítási formula alapján egy átlagos piaci kockázatú, a kockázatmentes kamatlábbal megegyező mértékű növekedést produkáló részvény árának és egy részvényre jutó eredményének (EPS) hányadosa, ismertebb nevén P/E mutatója megegyezik a kockázatmentes kamatláb reciprokával. Ez az árazási képlet azon alapul, hogy ebben az esetben a teljes eredményét osztalékként kifizető részvény és a kötvény pénzárama (cash-flow) megegyezik. Az ettől való eltérést az elmélet szerint az adott vállalat kockázatai és a kockázatmentes kamatlábnál nagyobb mértékű növekedés indokolja. Mivel a kockázat számokkal nem igazán mérhető és a várható növekedés is bizonytalan, ezért rendkívül nagy a szóródás e körül az elméleti árfolyam körül. A számítást az is nehezíti, hogy a befektetők nem az adott évi egy részvényre jutó eredményt veszik figyelembe, hanem az egy évvel későbbi növekedését az adott évihez képest. A hibalehetőségek tompítása érdekében ezért érdemesebb a piaci átlaggal számítani és nem egy-egy részvényt külön megvizsgálni. A P/E mutató természetesen nem mindenható, nem értelmezhető olyankor, ha az eredmény túl alacsony, mert ekkor a hányados értéke túlságosan torzít. A ötven indexpapír nem tartozik ebbe a kategóriába, mindegyik jelentős nyereséget tudott felmutatni az elmúlt évben.
A táblázatból könnyen kiolvasható, mekkora növekedést várnak az elemzők az ötven részvénytől az 1999-es évre, ha elosztjuk az 1999. évi átlagos P/E mutatót az 1998. évivel. Az így kapott 4,1 százalékos várt növekedési ráta ugyan meghaladja a 2,7 százalékos, idén az euróországokba várt GDP-növekedést, de a kockázatmentes hozamszámításhoz általunk alapul vett harmincéves német államkötvények 4,66 százalékos hozamszintjét már nem.
Ha elfogadjuk a harmincéves német állampapír hozamát mint kockázatmentes kamatlábat, akkor a fenti képlet alapján 21,5-ös átlagos P/E értéket kellene kapnunk. A jelenlegi mutató magasabb ennél, de az indexben szereplő részvények az átlagosnál alacsonyabb kockázatúak, és valószínűleg az ezredforduló után ismét nagyobb növekedés várható el tőlük. Nem szabad azt sem elfelejteni, hogy az európai gazdaság lassuló dinamikája miatt további kamatcsökkentés várható az Európai Unióban. Ez csökkenő kötvényhozamokat eredményez, így a részvénybefektetés mint alternatíva olcsóbbá válik.
A bankrészvények az átlagosnál lényegesen magasabb működési kockázat miatt piaci átlag alatti P/E mutatóval forognak, ezzel ellentétben a távközlési és szolgáltató cégek alacsony kockázatúak és éppen ezért magasabb P/E mutatójuk van. A növekedési lehetőségekre a Nokia szolgáltatja az egyik legjobb példát. A távközlési berendezéseket gyártó finn vállalat 18 százalékos várható növekedését kimagasló P/E mutatóval honorálta a piac. A magas növekedési potenciál egyébként az egész csúcstechnológiai szektorra jellemző, nemcsak Európában, hanem az egész világon.
Ha a részvényárazási képletet kibővítjük az osztalékhozam árfolyam-befolyásoló tényezőivel, akkor ez módosíthatja a kalkulált árfolyamot. A társaságok osztalékfizetési politikája utal a növekedési lehetőségekre is. A magas osztalékot fizető cégek általában alacsonyabb növekedésre számítanak, ezért a nyereséget inkább szétosztják. Ennek oka az, hogy ha eredményüket visszaforgatnák, csak csekély, az állampapír-piacinál is alacsonyabb hozamokat tudnának elérni a bent tartott pénzzel. A jelentős növekedés elé néző cégek viszont az esetek többségében nem fizetnek komoly osztalékot, mert az elért eredményt rentábilisan tudják befektetni tevékenységük bővítésére. Ebbe a kategóriába tartoznak a szolgáltató vállalatok, néhány bank és olajmulti. Ha az adott társaság egész eredményét kifizeti osztalékként és növekedés nem várható a cégtől, akkor az osztalékhozamnak elvileg meg kellene egyeznie a kamatlábbal (ugyanis az osztalék jelenti a befektető számára az egyetlen pénzáramot). Mint az a táblázatban jól látható, az átlagos osztalékhozamszint (árfolyam/kifizetett osztalék) 1,81 százalék, ami azt jelenti, hogy már 2,8 százalékos átlagos árfolyam-emelkedés esetén elérjük a kockázatmentes hozamot.
A fenti adatok (csökkenő hozamszintek, javuló vállalati eredmények) alapján a nyugat-európai részvényárak a klasszikus részvényárazási képlet alapján reálisnak tűnnek, persze a világgazdaság jövőbeni tendenciáit nem lehet pontosan kiszámítani.
MARKOVICS ANDRÁS