A túlzott bizalom is veszélyes lehet

Az európai Gazdasági és Monetáris Unió (EMU) megszületését - a kezdeti "europesszimizmus" után - fokozott várakozások előzték meg itthon és külföldön. Ebből a hazai tőkepiacot elsősorban az egységes európai valuta megszületését követő "diverzifikációs kényszer" lehetséges hatásai érdekelték. Sokan arra számítottak, hogy az egységesebbé váló európai tőkepiac, különösen a kötvénypiac, új befektetési lehetőségeket keres azután, hogy az országonkénti, valutánkénti kockázatmegosztás lehetőségeit a közös valuta erősen korlátozza. Különösen erős volt a várakozás azután, hogy - az őszi események és az azt követő hazai likviditási válság és forintgyengülés hatására - újra a tavaszi szintekre emelkedtek az állampapírhozamok.
Az új befektetők
Az európai pénzekre spekulálóknak igazuk volt, a hozamok az erős külföldi érdeklődés nyomán már decemberben zuhanni kezdtek. A folyamat január első két hetében is folytatódott. A Brazíliával kapcsolatos események sem gyakoroltak lényeges hatást, kisebb korrekció után ismét estek a hozamok. Sőt, a régióban egyedülállónak számító tízéves kötvény is óriási túlkereslet mellett kelt el.
Az új körülmények között alapvetően mások fektetnek be hazánkban, mint akikkel eddig találkoztunk. Ők nem spekulatív céllal hozzák ide pénzüket, hanem egyrészt azért, hogy a már fentebb említett diverzifikációs követelményeknek megfeleljenek, másrészt azért, mert a jelenlegi magyarországi hozamok - a recessziót éppen elkerülő Európa nominális kamataival összehasonlítva - még mindig attraktívak.
A stabilizálódó és ezzel egy időben az egységesülő Európa felé törekvő közép-kelet-európai gazdaságok - tehát Lengyelország, Csehország és hazánk - iránt eddig is jelentős érdeklődés mutatkozott, ami Magyarország esetében még a romló eredmények mellett is töretlennek látszik. A GDP az európai átlagot messze meghaladó mértékben növekszik, és - ettől nem függetlenül - a reálkamatok a mérséklődő infláció mellett még a térségben is magasnak számítanak.
Magas hozamra vágyva
Európában mind a gazdasági növekedés, mind az infláció igen alacsony, ami rég nem látott mélységbe szorítja le a nominális kamatokat. Ezzel szemben a gazdasági növekedés ütemét meghaladó mértékben nő a reálpénzmennyiség, új lehetőségek felkutatására szorítva a befektetőket. Erre kitűnő megoldást kínálnak az Európában eddig kissé elhanyagolt nagyobb, de azért még mindig mérsékelt kockázatú, úgynevezett "high yielder" (magas hozamú) eszközök, mint a jelzáloglevelek, a vállalati kötvények vagy éppen az unióba igyekvő Magyarország állampapírjai. A hangsúly nem pusztán a vásárlókedven van, hiszen a külföldiek szerepvállalása eddig is meghatározó volt a hazai hozamszint szempontjából. A fontos az, hogy új vásárlók jelentek meg, akik nem "trade-elni" (kereskedni, spekulálni), hanem befektetni akarnak a magyar kötvényekbe, és nagy valószínűséggel lejáratig meg is tartanák ezeket.
Még további kamatesés?
Talán nem az a jó, ha "vesznek minket", ha stabil a belénk vetett bizalom? A helyzet nem ilyen egyszerű. A hazai kamatok attraktivitása - sok egyéb tényező mellett - az árfolyamrendszer sajátosságaiból is ered. A szűk, emellett hitelesnek ítélt jegybanki intervenciós sáv, valamint az inflációs különbségtől elmaradó leértékelési ütem mellett a kamatparitást - igaz, lejáratok szerint változó mértékben - még mindig meghaladják a jelenlegi hozamok. Így egy egyensúlyi szint beálltáig folyamatosan lehet külföldi keresletre számítani. Az egyensúly a jelenlegi árfolyamrendszerben könnyen olyan szinten állhat be, amelyre néhány hónappal ezelőtt sem a Nemzeti Bank, sem egyéb hazai szereplők nem gondoltak volna.
A hozamesést külön erősíti, hogy a kelet-európai kötvényektől elvárt kockázati prémium a latin-amerikai válság ellenére is csökken.
Tegyük fel, hogy fennmarad a "high yielderek" iránti igény. Ekkor a rövid távon kialakuló új egyensúlyi forintkamatszint mindössze egy nyugat-európai szintű, mérsékelt reálkamatot fog tartalmazni (az antiinflációs célok szempontjából szükségszerűen alacsony leértékelés és szűkülő kockázati felárak mellett).
Az MNB reálkamat-politikai célja a monetáris politikai irányelvek szerint 3-6 százalék. A fent említett tényezők eredőjeként a piac inkább ezen sáv alját kényszeríti ki. Eközben a jegybank a mérséklődő infláció ellenére sem csökkenti a repokamatot, olyan jelzéseket küld a piac (és talán a fiskális hatóság) felé, hogy inkább a 6 százalékos szintet tarja elfogadhatónak. (Feltéve, hogy ő maga elhiszi az általa hangoztatott 8 százalékos inflációs értéket, és valójában ennél nem magasabb árváltozást valószínűsít.)
A nominális kamat megerőszakolása csak ideig-óráig tartható, hiszen a túlságosan magas hazai finanszírozási költség a bankrendszert és a vállalati szektort előbb-utóbb ismét a külföldi forrásbevonás veszélyes vizeire sodorja. Ez pedig Dél-Korea példája után feltehetően nem tartozik a jegybank prioritásai közé. (A von leértékelődését alapvetően a dollárban eladósodott koreai vállalatok kényszerítették ki, amelyek a leértékeléstől való félelmükben 1997 nyarán-őszén pánikszerűen vásárolták az amerikai valutát.)
Visszacsalni a kimenő tőkét
A magas reálkamat amúgy a jegybank számára egyrészt a mérsékelt infláció további leszorításában, másrészt a külső egyensúly további romlásának megakadályozásában játszhat szerepet. Ez utóbbival kapcsolatban ki kell emelni, hogy a folyó fizetési mérleg hiányára jelenleg nem az exporttermelő beruházási javak, hanem elsősorban a szolgáltatásszektor beruházásigénye, valamint a lakossági fogyasztás növekedése jelent nyomást. E két változó - különösen az utóbbi - csak mérsékelten érzékeny a reálkamatszintre. Sokkal inkább függvénye a reáljövedelem változásának.
Ebből a szempontból az 1998. év csökkenő inflációjú környezete még károsan is hatott a külső egyensúlyra, hiszen még visszafogott nominális bérkiáramlás mellett is reáljövedelem-emelkedést könyvelhettünk el.
A másik fontos dolog, hogy a kereskedelmi mérleg romlása csak kis részben tehető felelőssé a teljes folyó fizetési mérleg egyensúlyának romlásáért. Sokkal aggasztóbb a tőkebeáramlás lassulása, valamint a megtermelt profit egy részének repatriálása.
A folyó fizetési mérleg kihívásaira a jegybank egyedül nem válaszolhat. A magas nominális kamatszint fenntartásával legfeljebb jelzéseket küldhet a gazdaságpolitika irányítói felé, miszerint a lassuló európai konjunktúrával együtt mérséklődő export mellett a fiskális oldalon is konkrét lépések szükségesek a gyorsuló import visszafogására.
A kereskedelmi mérlegen túl a profitrepatriálás is komoly probléma. A kiugróan magas 1998-as érték (500 millió dollár) feltehetően nem egyedi esemény volt, a külföldi beruházások termőre fordulását követően ezzel sajnos az elkövetkező években is számolni kell. Ehhez egy "sima" fiskális korrekció kevés, iparpolitikával, infrastrukturális beruházásokkal kell további működőtőkét az országba csábítani.
Melyek tehát azok a tényezők, amelyeket figyelembe kell venni az árfolyamra, a kamatokra, illetve a külső egyensúlyra vonatkozó döntéseknél? Először is a portfóliótőke, ami addig áramlik az országba, amíg diszparitás áll fenn a hazai és az európai kamatszint között. Ez lefelé szorítja először a hozamgörbe hosszú futamidejű végét. (A tendencia a görbe jelenlegi inverzitásán már tapasztalható, vagyis a távolabbi lejáratok hozama alacsonyabb.) Majd csökkenti a rövidebb lejáratok hozamait, sőt, a magánszektornak nyújtott külföldi hitelek kamatprémiumait is.
A második, fontos tényező a lassuló európai konjunktúra, ami visszaveti az exporttermékeink iránti keresletet. Harmadszor, stagnál az európai árszínvonal, ami - lassú növekedéssel párosulva - a helyi szakszervezetek bérköveteléseit is mérsékli, nehezebbé téve a magyar versenyképesség további javulását. Negyedszer, bővül a belföldi végső fogyasztás, ami gyorsuló importnövekedéssel jár. És végül egy felzárkózó, modernizálódó, jelenleg a fejlett világ töretlen bizalmát élvező hazai gazdaság, mely igen jó eséllyel pályázik az európai uniós tagságra. Ebben a környezetben a magas nominális kamatszint - a szűk intervenciós sávval együtt - csak a deviza további túlértékelődéséhez vezet, ami a folyó fizetési mérlegen belül a reálgazdasági tranzakciók mérlegének 1998 eleje óta tartó folyamatos romlásából már most nyilvánvaló. A magasan tartott reálkamat rövid távon csak külföldi hitelbevonásra kényszeríti a hazai szereplőket, a gazdaság jelenlegi folyamataira lényeges fékező hatást nem fejt ki, miközben - szinte autonóm módon - veszélyes mértékben romlanak a külső egyensúlyi mutatók. Mit lehetne tehát tenni?
Sávszélesítés és kamatcsökkentés
Elsősorban a forint árfolyamsávját kell szélesíteni, miközben a referenciakamatok csökkentésével hagyni kell, hogy a piaci kamatok új egyensúlyi szintre álljanak be. A szélesebb sáv mellett feltehetően a kamatprémium is növekszik. Még ha a hosszabb lejáratú kötvények és vállalati hitelek kamatain nem is, de a rövidebb lejáratokon feltétlenül, magasabb egyensúlyi szintet adva, mint ami a szűk sáv mellett rövid távon kialakulna. A forint a diverzifikációs tőkebeáramlás hatására feltehetően rövid időre erősödne, sőt, bizonyos overshooting (túlértékelődés) is megfigyelhető lesz. A tőkeallokáció lezárultával azonban a szélesebb intervenciós sávban lenne tere ismét gyengülni.
A forintgyengülés lehetősége - különösen az inflációs várakozások visszaszorítása szempontjából oly sikeres és szerencsés 1998 után - már nem olyan rémisztő, mint korábban évekig volt. A hazai gazdaságba és gazdaságpolitikába vetett bizalomnak már nem ez az egyedüli záloga és indikátora. Sokkal volatilisebb (változékonyabb) árfolyam mellett sem romlik az ország helyzetének külföldi és hazai megítélése. Az árfolyam nominális horgony szerepe is kevésbé hangsúlyos manapság, mint négy évvel ezelőtt, a rendszer bevezetésének zivatarosabb időszakában. (Ezzel kapcsolatban csak félve merem megjegyezni, hogy a gyengülő árfolyam segítene a külső hiány egy részét magasabb inflációba átváltani, visszafogva a jövedelmek dinamikus reálnövekedését.)
Fiskális politika
A külkereskedelmi hiányra egy gyengülő deviza mindenképpen kedvezően hat, de ez a sávon belüli elmozdulás semmiképpen sem elegendő az egyensúlyromlás mérséklésére. Erre csak minőségi fiskális kiigazítás lenne a válasz. Vagyis olyan lépések, amelyek nem pusztán az állami kiadások szintjét fogják vissza, hanem figyelembe veszik azt is, hogy az egyes kiadási tételek mennyire szükségesek, illetve milyen alternatív módon lehetne ellátni a feladatokat. Ezzel kapcsolatban mindenképp pozitív jel a 2000. év költségvetésének zéróbázisú tervezése, aminek nyomán minden jelenlegi feladatot és a hozzájuk rendelt finanszírozási formát újraértékelnek. Kérdés, nem lesz-e mindez túl késő.
A jelenlegi kihívásokra tehát csak a monetáris és a fiskális politika összehangolt akciójával lehet felelni. Az utóbbi hosszú egyeztetések eredményeképpen születhet meg, az előbbi viszont a jegybank hatékonyabb döntéshozatali mechanizmusán keresztül akár heteken belül megvalósulhat. (Még akkor is, ha az árfolyam-intézkedések hivatalosan a jegybank és a Gazdasági Minisztérium közös hatáskörébe tartoznak.) Az idő pedig sürget.
DURONELLY PÉTER