Folytatódik a tőkekiáramlás az európai térségből

Az eurónak jó oka volt az esésre, hiszen a hivatalosan is kimutatott tőkemérlegtételeken keresztül az elmúlt egy év során csak Németországból és Franciaországból majdnem 100 milliárd euró távozott más devizákba, elsősorban dollárba és jenbe. Megfigyelhető az is, hogy a tőkekiáramlás dinamikája folyamatosan növekedett egészen a közelmúltig. Egyszer persze minden trendnek vége szakad, de az egyelőre rendelkezésre álló adatok alapján nemhogy visszaáramlás, de a kiáramlás ütemének stabilizálódása sem figyelhető meg.
A tőkekiáramlás okai között több tényezőt is felfedezhetünk. Az unió létrejöttének eufóriája után lassan kijózanodtak a befektetők, rájöttek, hogy egy közös deviza létrehozása a nevezetes 1999. január 1-jei fordulóponttal nem lesz képes különböző kultúrával rendelkező országokat a világgazdaság motorjává egyesíteni. Az európai gazdaság kétségkívül ígéretes jelzéseket ad arra vonatkozólag, hogy stabil, a belső kereslet által húzott növekedés van kibontakozóban. (Persze nem szabad elfelejteni, hogy éppen a gyenge euró következtében a külső kereslet, illetve a versenyképesség-előny is óriási segítséget nyújtott az európai vállalatoknak. Enélkül az európai gazdaság ma nem nézne ki ilyen jól.)
Ugyanakkor az is tény, hogy nem Európa a legjobb. Bár minden apának a saját gyereke a legszebb, mégiscsak túlzás volt Wim Duisenberg ECB-elnöktől robusztusnak nevezni az európai növekedést, mintegy három nappal azután, hogy az amerikai hatóságok 5,8 százalékos negyedik negyedéves amerikai GDP-bővülésről számoltak be. Az USA-ban vitathatatlanul jobban működnek a vállalatok, mint Európában. Ott alacsonyabbak az adók, sokkal jobb az információáramlás, olcsóbb a szállítás, gyengék a szakszervezetek vagy nincsenek is, ezért "piacibb" a munkaerő-ellátás, kisebb a bürokrácia.
A működőtőke számára a nagy gazdaságok közül egyértelműen Amerika a legkellemesebb környezet. Az elmúlt évek során az amerikai növekedés sokkal erősebb, kiegyensúlyozottabb volt az európainál. Az amerikai gazdaság oldaláról az egyetlen kockázat, ha a gazdaság jelenlegi szárnyalásából keményen érne földet, azaz ha egy hirtelen tőkepiaci lehűlés miatt esetleg recesszióba fordulna. Erre azonban pillanatnyilag csak spekulálni lehet, a tényekből nem lehet erre következtetni.
Biztosra vehető ugyan, hogy az európai gazdaság egyszer felerősödik, de érzékelhető, hogy az amerikai stílusú piacgazdasággá alakulás irányába tett lépések - adócsökkentés, a szociális rendszer csökkentése, a szabályozások visszaszorítása - politikailag nehezen kivitelezhetők, göröngyös az ez irányba vivő út. A kamatszínvonalak közti különbség - a makrogazdasági helyzettel összhangban - ugyancsak Amerika felé csábítja a tőkét.
A szerdai amerikai kamatemelés az amerikai gazdaság állapotából implicite levezethető, közgazdaságilag racionális, várható lépés volt. A csütörtöki ECB-emelés viszont sokkal kétértelműbb. Ez is várható volt ugyan, de elsősorban azért, mert a jegybanki döntéshozók célozgattak rá. Wim Duisenberg jegybankelnök hétfői beszédében kifejtette, hogy az euró jelenlegi gyengesége már veszélyezteti az európai árstabilitást, sőt tett olyan kijelentést is, hogy e szempontot a monetáris politikának figyelembe kell venni. Csütörtökön figyelembe is vették.
A deviza védelmében történő kamatemelések ugyanakkor nagyon kockázatos lépések lehetnek. A mostani 0,25 százalékos emelés persze még nem hordoz nagy kockázatot, de a devizára kifejtett védelmi hatása sem valószínű, hogy jelentős lesz, annál is inkább, mert a Fed jelezte, hogy a mostani kamatlépés után továbbiakra van kilátás.
Az euró bevezetése előtti időszakban sok találgatás volt arra vonatkozólag, milyen drámai hatása lesz annak, ha az euró a dollár szerepét csökkentve tartalékdevizává válik. Ma már látható, hogy az európai közös deviza történetének első éve során nem vált tartalékdevizává, sőt a tőke kimenekült belőle.
A tőke- és pénzpiacokon megfigyelhető azonban, hogy amikor minden logika egy irányba mutat, akkor gyakran hirtelen elindul egy ellenkező irányú mozgás. Ha másért nem, az európai jegybank beavatkozása miatt a közeljövőben számítani lehet a euró erősödésére. Ha 0,95-ig csökkenhet is az euró/dollár árfolyam a jelenlegi 0,97 körüli szintről, nem túl valószínű, hogy - legalábbis a közeljövőben - tartósan a paritás alatt maradjon. Ez persze nem azt jelenti, hogy az euró erős devizává válik a közeljövőben, de az utóbbi napok hirtelen leolvadása átmeneti végkiárusításnak tűnik.
A nagy devizák közül 1999 kétségkívül a jen éve volt. A tőke- és pénzpiacok legbeláthatatlanabb, a makrogazdasági fundamentumok szempontjából legirracionálisabb trendje a jen szakadatlan erősödése volt a dollárral, illetve különösen az európai devizával szemben. Minden ciklikus makrogazdasági tényező a jen ellen mutatott. Csak néhányat kiemelve: tavaly Japánban recesszió volt, míg Amerikában nagyon erős növekedés, Európában is erőteljes élénkülés; a munkanélküliség Japánban növekedett, Amerikában és Európában csökkent; a költségvetés Japánban óriási deficittel működött, Amerikában szufficites, Európában is jól menedzselt volt. Emellett a japán kamatok stabilan alig nagyobbak a 0-nál, míg Európában 2-3, Amerikában 5-6 százalék körül mozogtak.
A jen erejének magyarázata ugyancsak a tőkefolyamatokban keresendő. Tavaly nagy mennyiségű tőke áramlott Japánba. Ennek egyik jelentős komponense abból származott, hogy a külföldi befektetők elkezdték újra növelni portfóliójukban a japán részvények súlyát, ami természetesen erős jenkeresletet hozott létre.
A másik fontos tényező a japán befektetők tőkerepatriálása volt. Egyrészt az intézményi befektetők és a magánszemélyek a hazai bizonytalan kilátásaik miatt vitték haza a pénzüket, másrészt a japán pénzintézeteket ugyancsak a külföldi eszközök repatriálására késztették az egész pénzügyi rendszert átható válság okozta likviditási problémáik.
Ha elindul a japán gazdasági fellendülés - aminek most jó esélye van -, akkor a pénzintézetek gondjai is enyhülnek és a befektetők is nagyobb bizalommal kezdik el befektetni pénzeszközeiket, ami újra előtérbe helyezi a külföldi befektetési alternatívákat. A japán pénzek ezért paradox módon éppen a hazai bizalom helyreállásának időszakában fognak nagyobb erővel külföldre áramlani, éppen ellentétesen azzal, hogy a legfájdalmasabb időszakokban mentek legnagyobb mennyiségben haza.
Az előbb vázolt mechanizmus egyébként magánszemélyként is teljesen érthető befektetői magatartásra vezethető vissza. Nagyon leegyszerűsítve, ha jól megy valakinek, akkor nagyobb a kockázatvállalási hajlama, ha rosszul, akkor kisebb. Minden befektető a saját devizájában, készpénzben érzi a legbiztosabb helyen, a legkevésbé kitéve a kockázatoknak a pénzét. A japánok pedig a világ legnagyobb befektetőinek tekinthetők. Éppen e befektetői magatartás az alapja a likviditási csapda jelenségének is, aminek a japán gazdaság az elmúlt évek során iskolapéldáját szolgáltatta.
A likviditási csapdából talán az kezdte el kihúzni a országot, hogy a külföldi befektetők bátran elkezdték venni a japán részvényeket. Mára a munkanélküliség, enyhén ugyan, de csökkenni kezdett, és a fogyasztói kereslet némi élénkülést mutat. Lehet, hogy Japán kilábal a pangó-recessziós időszakából. A kilábalás viszont egyúttal a japán pénzek újbóli külföldre áramlását vonhatja maga után, ami a jen gyengülését eredményezheti.
Elképzelhető, hogy dolláronként 120 jenre gyengül a japán fizetőeszköz a közeljövőben. Ha ez egybeesne a euró erősödésével, akkor a forint ellenében történő jeneladás nagyon nagy hozamú befektetés lehet. Ezeken a nagy kockázatú piacokon azonban gyümölcsözőbb dolog kis tételekben, opciókkal játszani, ami ma már a hazai bankközi piacokon is járható út a befektetők számára.
GÁSPÁR ATTILA ZOLTÁN
(DEVIZAPIACOKRÓL LÁSD MÉG CIKKÜNKET A 15. OLDALON.)