Megfelelő-e a kamatszint a megtakarítások védelméhez?

Az egyéves, "előre tekintő" (a jövőre vonatkozóan becsült) reálkamat jelenleg alig haladja meg a 3 százalékot, ami a jegybank legutóbbi, 1998. év végi reálkamatsáv-elvárásának alját súrolja. (Az 1999. évre vonatkozó monetáris politikai irányelvekben az MNB 3-6 százalékot tartott indokoltnak.) Már a december végi kamatesés után többen felvetették, hogy az alacsony kamatszint káros hatással lehet a lakossági megtakarításokra, ezt pedig az MNB nem nézi jó szemmel.
A megtakarítások kamatérzékenysége ingoványos talaj, ahol a közgazdasági elmélet és a gyakorlati tapasztalat eddig nemigen talált szilárd pontot. Logikus, hogy a megtakarítások alakulása nem független a kamatoktól, ugyanakkor erre a gyakorlati megfigyelések nem szolgáltatnak elégséges bizonyítékot.
Az Egyesült Államokban az előre tekintő reálkamat 3 százalék felett van, a folyó jövedelemre vetített megtakarítási ráta mégis negatív. Ugyanakkor Japánban a háztartások szinte nulla nominális és reálkamat mellett is túl sokat takarítanak meg, ami az évek óta húzódó recesszióból való kilábalásnak is komoly akadályát jelenti.
A megtakarítások és a kamat kapcsolatát azonban nem statikusan, hanem dinamikusan kellene szemlélni. A kamat és a megtakarítás közti viszonyt leíró függvény minden bizonnyal nem minden kamatszinten azonos karakterisztikájú. Feltehetőleg van olyan, egyelőre nem ismert kamatszint (szakadási pont), ahol a megtakarítási ráta - még ha átmenetileg is - hirtelen lecsökken.
Emellett a megtakarítási és fogyasztási döntésekben nem pusztán a kamat abszolút mértéke, hanem annak változási sebessége is szerepet játszik. Nem mindegy, hogy a kamat egy év vagy egy hét alatt esik 130 bázispontot, mint ahogy azt tette január 13. és január 20. között. Egy hirtelen megváltozott kamat jobban elfordítja a háztartásokat a megtakarításoktól, mint a folyamatosan lemorzsolódó. Az MNB eddigi óvatos kamatpolitikája mögött kimondatlanul az a meggondolás húzódhatott meg, hogy a háztartások - amelyek által elvárt minimális kamatszint, illetve érzékenységük a kamatok változási sebességére nem ismert - folyamatosan szokjanak hozzá az alacsonyabb kamatokhoz.
A lakossági megtakarítások a nemzetgazdaság teljes megtakarítási egyenlege szempontjából bírnak kiemelkedő fontossággal. A három belföldi jövedelemtulajdonos (lakosság, vállalkozások, állam) közül az ő megtakarításai finanszírozzák a másik két szektor fogyasztását, illetve relatív finanszírozási képessége határozza meg az ország külső egyensúlyának alakulását. Amennyiben a háztartások megtakarításai nem érik el a vállalatok és az államháztartás túlköltekezését, akkor az ország külső egyenlege deficites.
Ez jelenik meg a magyar jegybank inflációs jelentéseiben is. Ezek szerint az ország külső egyensúlya tavaly az első háromnegyed évben javult, de ez nem a háztartások jobb megtakarítói pozíciójának, hanem a vállalati szektor kisebb költekezésének volt köszönhető.
A háztartások jövedelempozíciójában bekövetkezett változás önmagában a külső egyensúly romlását okozta volna, még "szerencse", hogy a vállalati szektor nem növelte beruházásait oly mértékben, mint 1998-ban.
Mivel a javuló európai konjunktúra hátán meglóduló export, valamint az izmosodni látszó belföldi kereslet valószínűleg ismét egészséges pályára állítja a vállalati beruházásokat, várható, hogy nagy szükség lesz a háztartások megtakarításaira. Még akkor is, ha az államháztartás egyenlege javul és az európai csatlakozás felé menetelő magyar gazdaság kedvező befektetési lehetőségeket kínál a fizetési mérleg hiányát eddig is nagy arányban finanszírozó külföldi tőkének.
A fent említett összefüggés miatt joggal gondolt a piac arra, hogy az MNB igyekszik útját állni a nagymértékű kamatesésnek, és valahogy megtámasztja a hozamokat. Erre utalt a jegybank elnökének azon kijelentése is, hogy a sterilizáció költségei nem magasak (NAPI Gazdaság 2000. január 3., 1. oldal). Ezt akár egy agresszív jegybanki ellenlépésre való utalásnak is lehetett értelmezni.
Mégsem ez történt. Ez a hozamesés fundamentálisan volt más, mint a korábbi kamatcsökkenések. A várakozásoknál jobbra forduló makrogazdasági mutatószámok, a világszerte csökkenő kockázati prémiumok, a korábbi tőkepiaci gócpontokon az elmúlt két év alatt végigsöprő tisztítótűz jelentősen csökkentette a hazánktól elvárt kockázati prémiumot.
Ezenfelül az év második felének nettó forintkereslete (a folyó fizetési mérleget folyamatosan finanszírozó pénzügyi mérleg) a sáv aljára szorította le a forintot, ami a múltbeli adatokkal dolgozó kockázatkezelési algoritmusok számára a hazai fizetőeszközt fix árfolyamú devizává változtatta. (Az, hogy egy deviza egy másikhoz vagy egy kosárhoz képest változatlan árfolyamon rögzített, vagy pedig folyamatosan, de kiszámíthatóan leértékelődik, technikailag mindegy.)
Nőtt az ország iránti bizalom, érvényesült a fix árfolyamokra jellemző kamatparitás, ami szinte azonnal drasztikus kamatesést hozott. A pénzben fuldokló piac mohón nyomta le a piaci hozamokat. Korrekcióra esély sem volt. Érvényesült a tankönyvi példa, mely szerint fix árfolyamrendszerben a jegybank képtelen meghatározni a belföldi kamatot. Az MNB akkor vesztette el a kontrollját a folyamatok felett, amikor a belé, illetve az általa menedzselt árfolyamrendszerbe vetett bizalom teljesen megszilárdult.
A piac most egyszerre irányát vesztette. A hozamgörbe a lépést követően drasztikusan lejjebb került, többek között annak is köszönhetően, hogy az elsődleges forgalmazóknak az év végi hajrában kiürült könyvei üresek voltak. Az alacsony hozamok mellett az irányt keresi mindenki, miután az egyes lejáratokhoz tartozó várható reálkamatok történelmi minimumon vannak.
Vajon a közeljövőben a hazai reálkamat-elvárásokat kell módosítani, vagy szélesebb spektrumban, egy európai befektetési környezetben kell-e gondolkodnunk? A jegybank nem fogja a magyar piac kezét, mindenkinek magának kell megtalálnia a helyes utat. Amennyiben a megtakarítások visszaesésére számító Kasszandráknak igazuk van, az ország külső egyensúlya romlani fog, a hazai piacon elvárt kockázati prémiumok növekednek, a külföldiek állampapír-eladásai nyomán emelkednek a kamatok, még akkor is, ha az MNB ebben nem játszik közvetlen szerepet. Ha ez nem következik be, és nemzetközi tőkepiaci káosz sem lesz, a kamatszint az európai folyamatoknak, az ország uniós kilátásainak megfelelően mozog. A nagyobb piac meghatározza a kamatot. Ahogy fix és stabil árfolyamrendszerben ez szokás.
DURONELLY PÉTER