Fordulat az infláció frontján?

A kötvénypiacok az elméleti modellek alapján és a hosszabb távú tapasztatokat figyelembe véve is az infláció és a gazdasági növekedés alapján írhatók le. Az erősebb növekedés nagyobb inflációval, a lassulás inflációcsökkenéssel párosul. Az utóbbi két évben a világ közgazdászai között kialakult az a többé-kevésbé általános nézet, hogy az infláció ma már megoldott probléma, ezért a kötvényhozamok ma már csak korrektív jelleggel erősödnek.
Az inflációval kapcsolatos optimizmus hátterében egyrészt az állt, hogy a tercier szektor gazdasági súlya egyre csökken, az állami költségvetések pedig kiegyensúlyozottakká válnak. Másrészt pedig az, hogy a globalizáció és az információs fejlődés következtében a verseny tökéletesedik, ezért a termelők és szolgáltatók az árak frontján is rivalizálni kényszerülnek. Az elmúlt egy év kötvényhozam-alakulása azonban az azt megelőző időszak csökkenő trendjének fordulatára enged következtetni - az infláció frontján is.
Amerikában folyamatosan nagyon erős a gazdasági növekedés, Európában pedig - az 1998. évi megbicsaklás után - ugyancsak növekedési pályára állt a gazdaság. Mindkét régióban egyértelműen érezhető, hogy az infláció - egyelőre különösen a termelői árindex - növekedni kezdett. Az amerikai és az európai központi bankok ezt monetáris politikájukban (kamatemelésekkel) ugyancsak elismerték, illetve kifejezésre juttatták. Az arany, az energiahordozók, illetve az egyéb alapanyagok árainak emelkedése ugyancsak arra enged következtetni, hogy az infláció eddigi csökkenő trendje megfordult. Fundamentálisan tehát van alapja az amerikai és az európai kötvényhozam-emelkedésnek.
Az amerikai részvénypiacok, de azokon belül is főleg a technológiai papírok által meghatározott Nasdaq indexe történelmileg is páratlan emelkedést mutatott az elmúlt években, de 1999 során különösen. Az index 1998. és 1999. december 31. között 84 százalékkal került feljebb.
Az év utolsó 3 hónapjában a növekedés olyan mértéket öltött, hogy akár technikai, akár fundamentális célokat alig-alig lehetett már felállítani. Ez már érzelem volt, nem pedig értelem. A nagy, euforikus szárnyalások után pedig gyakran nagy kiábrándulás következik.
Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed által is használt modell "értékalapú megítélése" szerint a részvényárfolyam és a jövőbeli részvényenkénti nyereség úgy aránylik egymáshoz, ahogy a hosszú távú (10 éves) kötvények hozama aránylik a 100%-hoz (vagyis amennyi a kötvényhozamok reciproka).
Vizsgáljuk meg a jelenlegi adatokat az amerikai gazdaságot talán legjobban reprezentáló S&P 500 indexre (a Nasdaq esetében ez értelmezhetetlen lenne). A 10 éves kötvény hozama 6,5 százalék, ennek a reciproka (a kötvény P/E) 15,4. Az S&P 500 részvényeire vonatkozó átlagos profitvárakozás (19 befektetési bank átlagos várakozása) 2000-re 55 dollár. Az S&P 500 index P/E-je (árfolyam/nyereség hányadosa) tehát jelenleg 1440/55 dollár, azaz 26,2.
A Fed-modell alapján jelenleg 846 indexpont lenne az S&P 500 megfelelő értéke, ami azt jelenti, hogy a piac mintegy 60-70 százalékkal túlárazott.
A Nasdaq index esetében a túlárazottság jóval nagyobb lehet, tekintve, hogy sok technológiai vállalat egyelőre nem is termel profitot. A Nasdaq jelenlegi szintje mellett a fundamentális megközelítés már értelmezhetetlen. Mivel korábban a kamatok, illetve a kötvényhozamok további emelkedését prognosztizáltuk, ebből az következik, hogy a részvénypiaci túlértékeltség tovább növekszik már akkor is, ha a részvényárfolyamok változatlanok maradnak.
Nem szabad elfelejteni azt sem, hogy a gazdaság ciklikusan működik. Az Egyesült Államok gazdasága 1991 óta folyamatosan növekszik, sőt, az utóbbi időben egyre nagyobb lendülettel. A ciklusok negatív ága - a tőzsdékhez hasonlóan a makrogazdaságban is - gyakran akkor következik be, amikor a közgazdászok már "gyökeresen más", immár ciklus nélküli fejlődésről beszélnek. Az amerikai gazdaság valószínűleg lassulni fog, az elemzőknek 2000-re vonatkozó, mintegy 8 százalékos átlagprofit-növekedési várakozása (a jelen-legi 50,5 dollárról 54,5 dollár-ra) könnyen túlzónak bizonyulhat.
Ráadásul a termelékenység bővülésével megegyező vagy azt meghaladó mértékű profitbővülés csak a bérek növekedésének rovására tartható fenn. Ez pedig ugyancsak nem megoldható hosszú távon.
A további részvénypiaci hossz mindezekért Amerikában fundamentálisan nem támasztható alá. Ez nemcsak a Nasdaqra, hanem annál jóval szélesebb körre, például az S&P 500 részvényeire is vonatkozik.
GÁSPÁR ATTILA ZOLTÁN