A 2007−2009-es pénzügyi válságot követően a szövetségi nyíltpiaci bizottság (Federal Open Market Committee, FOMC) nagy tételekben kezdett privát kötvényeket és állampapírokat vásárolni, ezzel próbálva lejjebb szorítani a hosszú távú hozamokat. Ezt az eljárást nevezik mennyiségi lazításnak (quantitative easing, QE). A hosszabb távú hozamok viszonylag nagy mértékben csökkentek azokon a napokon, amikor a Fed mennyiségi lazítást jelentett be. Az értékpapír-vásárlás célja azonban az volt, hogy a hosszú távú hozamok azon szintek alá csökkenjenek, amelyeket a lazítás nélkül elértek volna − annak érdekében, hogy az aggregált kereslet bővüljön, és ennek következtében növekedjen a gazdasági kibocsátás és a foglalkoztatás. Ebben a cikkben az Egyesült Államok hosszú távú államkötvényeinek hozamait vetjük össze azon országok hozamainak alakulásával, amelyek nem hajtottak végre mennyiségi lazítást. Ha az USA-ban a QE eredményeként a hozamok alacsonyabb szintre kerültek, mint ahol QE nélkül lettek volna, akkor a 10 éves amerikai államkötvény hozamának a QE-re nem vállalkozó országok hasonló futamidejű kötvényeinek hozamához képest csökkennie kellett volna.
Az első ábrán spreadeket tüntettünk fel: az Egyesült Királyság, Németország és Franciaország államkötvényei 10 éves nominális hozamának, illetve az amerikai 10 éves papír hozamának különbségét 1998 januárjától 2013 novemberéig. A szaggatott vonal 2008 novemberét jelzi: a Fed első QE-bejelentésének időpontja ugyanis 2008. november 25. A három spread decemberig meredeken emelkedett − tükrözve az amerikai kötvény hozamának relatív csökkenését −, de ez az emelkedés rendkívül rövidnek bizonyult. A három spread a 2009. januári csúcs után az év hátralévő részében már folyamatosan csökkent. Ha a QE a hosszú távú hozamokat csökkentette volna (a QE nélküli szintekhez képest), akkor statisztikailag lényeges változás következett volna be a spreadek alakulásában azután, hogy a FOMC megkezdte a mennyiségi lazítást. Azt, hogy ilyen változás volt-e, egy Bai-Perron-teszttel vizsgáltuk. A német és az egyesült királyságbeli spreadben az elemzés nem mutatott ki statisztikailag jelentős töréspontot, a francia spreadben pedig mindössze egyet. Az utóbbi 2007 szeptemberében következett be, és a francia és német spread közötti különbség növekedésével hozható kapcsolatba. Ezt azonban a francia kötvények csődkockázatának hirtelen emelkedése idézte elő, így semmiféle kapcsolatban nem áll a QE-vel.
Az, hogy a mennyiségi lazítás kezdete óta nem volt statisztikai szempontból jelentős töréspont, más tényezőknek is betudható, amelyek következtében a többi állampapír hozama az amerikai kincstárjegyéhez képest csökkent. Ilyenek lehettek például az inflációs várakozások közötti különbségek. Egy hasonló, a kanadai és a német állampapírok reálhozamára vonatkozó vizsgálat eredménye azonban közel ugyanaz volt, mint amit a nominális hozamok vizsgálatakor kaptunk.
A másik lehetőség, hogy a többi országban a GDP nagyobb mértékben csökkent, mint az Egyesült Államokban, és ez idézte elő a hozamok relatív csökkenését. Második grafikonunkon 2005-től kezdve az Egyesült Államok, az Egyesült Királyság, Franciaország, Kanada és Németország GDP-jének változását tüntettük fel. A növekedési mintázatok 2008 negyedik negyedéve óta hasonlóak, valószínűtlennek tűnik tehát, hogy a QE-hatás hiányát a különböző növekedési ráták magyaráznák.
A harmadik lehetőség, hogy Kanada, Németország és az Egyesült Királyság adósságának kockázata ebben az időszakban csökkent az USA hasonló mutatójához viszonyítva. Ebben az esetben még akkor sem mutatkoznának statisztikailag szignifikáns eltérések, ha a QE következtében valóban lejjebb mentek volna a hozamok (a QE nélküli szinthez képest). Ennek azonban éppen az ellenkezője történt: az amerikai és a kanadai CDS csökkent az eurózóna-tagállamokéihoz és Egyesült Királyságéhoz viszonyítva. Ha valaminek, akkor ennek erősítenie kellett volna a QE spreadekre gyakorolt hatását.
Az elemzés tehát arra mutat, hogy a QE alig járult hozzá − vagy egyáltalán nem járult hozzá − a hosszú távú hozamok csökkenéséhez (ahhoz a szinthez képest, ahol máskülönben lettek volna). Ha pedig a hozamok csökkenéséhez nem járult hozzá, akkor a kibocsátást és a foglalkoztatást sem növelhette.
Daniel L. Thornton, a Federal Reserve Bank of St. Louis alelnöke, gazdasági tanácsadója.
Szerző: Csaba Ferenc
