A Budapesti Értéktőzsde szervezésében a múlt héten konferenciát tartottak a kibocsátók, a Pénzügyminisztérium (PM) és a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete (PSZÁF) részvételével, ahol az új értékpapírtörvény (épt.) vállalatfelvásárolási szabályozása volt terítéken. Az épt. módosítását a PSZÁF kezdeményezte, mert úgy látja, a jelenlegi szabályok nem nyújtanak elég védelmet a befektetőknek és nem biztosítanak megfelelő mozgásteret a felügyeletnek. (A kezdeményezés aligha független a BorsodChem-ügytől.) A tervezett módosítások érintik a vállalatfelvásárlással kapcsolatos szabályok minden kritikus pontját, így az ajánlattételi kötelezettség alapját, az ajánlati árat, az elállás feltételeit és a felügyelet jogkörét is, a közvetett és közvetlen tulajdonhányad kérdését, valamint a részvényesi jogok gyakorlását. A módosítás - amelyet a kormány is elfogadott - alapkoncepciójával, az átlátható szabályozás elvével egyetértenek a kibocsátók, ám a gyakorlati kidolgozás véleményük szerint számos kívánnivalót hagy maga után. A törvény több passzusa kifejezetten olyan sajátos szabályozást eredményezhet, amely kedvezőtlen hatással járhat a tőkepiac fejlődésére.
A leginkább kifogásolt pontok közé tartozik a felügyelet jogköre. A törvénymódosítás jelentős mérlegelési lehetőséget ad a PSZÁF-nak, amely a kibocsátók félelme szerint akár lehetőséget nyújthat részrehajló megoldásokra is. Nem egyértelmű esetekben a PSZÁF ugyanis egyfajta döntőbíróságként funkcionálhat és a törvénytervezetből nem derül ki egyértelműen, hogy a PSZÁF-nak kell-e bizonyítania a delikvens „bűnösségét”. Néhányan a bizonyítási kényszer megfordítását vélték kihallani a törvényjavaslatból.
A törvénymódosítás az angolszász jog alapján előveszi a BorsodChem-ügy óta elhíresült „törvény szelleme” fogalmát, amely gumiszabály alapján a PSZÁF felléphet a tőkepiaci szereplők érdekének védelmében, helyzetük veszélyeztetésével, a tőkepiac egyensúly megbontásával szemben. Ezen címek alatt felfüggeszthetik a részvényesi jogok gyakorlását akár a teljes pakettre és több nap időtartamra is, ami - egy közgyűlés előtt - súlyos következményekkel járhat egy fő tulajdonosra nézve.
A javaslat pontosítaná a közvetett szerzés fogalmát és nevesítené annak különböző lépcsőfokait. A tervezett módosítások szerint a jövőben minden esetben jelentési és közzétételi kötelezettséget írnának elő 5 százalékot elérő szavazati jog megszerzésekor és elidegenítésekor (beleértve az együttszavazási megállapodásokat is). Jelentési és közzétételi kötelezettség lenne a vételi jog, eladási opció és egyéb olyan megállapodás esetén is, amely 10 százalékot elérő szavazati jog megszerzését teszi lehetővé (s utána minden további 5 százalék megszerzésénél is). A szavazati jogot bejelentés hiányában eszerint nem lehetne gyakorolni. Paradox helyzet, hogy ha valakinek van bejelentett 15 százaléka, de további 7 százalékot még nem jelent be, a már részvénykönyvben szereplő részvényeire sem gyakorolhatja részvényesi jogait. Ez egyesek szerint már alkotmányossági aggályokat is felvet. Nem világos azonban, hogy a bejelentés elmulasztása miatti bírság a kibocsátót avagy a részvényest terheli-e.
A tervezett módosítás szerint az ajánlattételi kötelezettség megállapításánál (33 százalék feletti tulajdonrész esetén) az ajánlattételre kötelezett részvényes részvényei alapján gyakorolható szavazati joggal egybe kell számítani azt a pakettet, amelyet illetően a társasági jog szerinti összefonódás áll fenn. Az összefonódás definíciójának tisztázása alighanem nem lesz egyszerű feladat, kérdés, hogy ebbe beletartoznak-e a társult vállalkozások, az igazgatósági személyek közötti átfedések. Egybe kellene számítani azzal annak pakettjét is, aki saját nevében, de az ajánlattételre kötelezett javára jár el, aki vételi joggal, vagy visszavásárlási joggal rendelkezik, vagy aki az említett részvényessel összehangoltan szerezte a részvényeket, vagy vele megállapodást kötött a vállalat egységes szempontok szerinti irányítására. Ide kapcsolódik a Rába példája, ahol a cég részvényeinek felét öt nagybefektető kontrollálja, amely tulajdonosoknak a törvény alapján - lévén, hogy 33 százalék feletti összesített tulajdon felett rendelkeznek - vételi ajánlatot kellene tenniük a maradék részvényekre. Összefonódásnak számít az is, ha az ajánlattételre kötelezettnek használati vagy haszonélvezeti joga van más részvények felett és ennek alapján gyakorolja a szavazati jogot.(Utóbbiak alapján persze nemcsak a BorsodChem, de a TVK háza táján is lenne mit kutatni a felügyeletnek.)
A törvény előkészítői azt is szeretnék elérni, hogy az új felvásárlási szabályokat a társaságok kötelezően vezessék át saját alapszabályukon akkor is, ha az eddig a 33 százalékos korlátnál szigorúbb feltételekhez kötötte a felvásárlást (Richter, Zalakerámia, Mol). Sajátos az módosítás is, hogy a 33 százalékot meghaladó tulajdonihányad-szerzés esetén az összes többi részvényesnek vételi ajánlatot kell tenni. Felmerülhet az Antenna példája, amely céget várhatóan szakmai befektetőnek értékesítenek, ám számára a 33 százalék alatti tulajdonszerzés aligha nevezhető vonzónak. A másik lehetőség - a részvények 100 százalékának megvásárlása - a szakmai befektetőknek sokszor túl nagy falatnak tűnik, ami kényszer esetén csökkentené a privatizációs árat. A BÉT számára viszont az Antenna azonnali távozását jelenti. Érdekes helyzet alakulhat ki, ha egy szakmai befektető értékesíteni akarja a tőzsdei cégben már meglévő 33 százalék feletti pakettjét (ilyen akad az Aragónak a Pickben és az Eravisban, a C. P. Holdingsnak a Danubiusban és az Agrimpexben, a Servier-nek az Egisben), ebben az esetben a vevőnek már a részvények 100 százalékára kell ajánlatot tenni.
Kiskaput sejtet a letétkezelők szabályozása, nekik ugyanis csak 33 százalékos tulajdon felett kell felfedniük tulajdonosaikat, akik között nem lehet 5 százalékot meghaladó mértékű. Nem tisztázott, hogy miként minősül tulajdonosnak egy befektetési alap - húzta alá lapunk kérdésére Oláh Lajos, a kibocsátók képviselője a tőzsdetanácsban -, hiszen alapesetben sok száz befektetőjének pénzét kezeli, akik a valós tulajdonosok. Ezen alapok gyakran jelentős pakettel rendelkeznek a tőzsdei társaságokban.
A törvényjavaslat a jelek szerint csak a külföldi befektetők által hangsúlyozott kisbefektetői érdekeket veszi figyelembe, azzal kevésbé törődik, hogy több tőzsdei céget is könnyen távozására késztethetnek az amúgy is zsugorodó BÉT-ről az új szabályok. A terep a törvény nyomán alighanem kedvezőtlenebb lesz mind a potenciális, mind a mostani szakmai befektetők számára. A piacon jelen lévő szakmai befektetők úgy érezhetik, a jogszabályváltozás leértékeli befektetésüket, az újak pedig kétszer is meggondolják, mennyiben bonyolódnak nyilvános piaci tranzakcióba. A tőzsdei befektetők fő kérdése azonban az, hogy mindez miként érintheti azokat a cégeket, amelynek árfolyamában prémiumot jelentett, hogy felvásárlási célpontként tartották számon őket.
Tallósy István
