Állítsd be Google keresőjét, hogy a találatok között biztos ott legyen az Economx!
Az 1999 őszén megkötött, 2001. szeptember 30-i határidejű, a Westel Rt. részvényei 49 százalékának 885 millió dolláron történő megvásárlására szóló Westel-opció körül első ránézésre minden a legnagyobb rendben van. Így akár már a 2001-es év számait becsülve figyelembe lehetne venni az eddig a kisebbségi részre jutó (tavaly 17 milliárdos) eredménylevonást a Matáv javára, cserébe viszont gondolatban meg is lehetne duplázni a Matáv adósságállományát. (A 2000. végi 170 milliárdos adósságállomány a MakTel-befektetés miatt mintegy 40 milliárddal gyarapodott januárban, de ha semmi sem történik, az év folyamán ezt az összeget gyakorlatilag „le tudja dolgozni" a telekomóriás.) A Matáv vezetése minden lehetséges alkalommal (NAPI Gazdaság, 2000. október 9., 1-4. oldal) hangoztatja is, hogy számára változatlanul prioritást élvez a Westel teljes megszerzése, és ennek nincsenek financiális akadályai.
A Deutsche Telekom véleményét ez ügyben nem hallani, ami önmagában nem szokatlan (vételi opció lehívásáról nem a kiírónak kell nyilatkoznia), viszont az ügyben rendre lábra kapnak mindenféle elemzői spekulációk, amelyeket részben a DT vitathatatlan tőkeéhsége táplál. Az alapkérdés, hogy a 885 millió dolláros lehívási ár - amely 1,8 milliárd dolláros Westel-kapitalizációt feltételez - pillanatnyilag kinek kedvező.
Schenk Tamás, a Concorde elemzője szerint 1999 őszén ugyan még egyértelműen a vevő Matáv számára tűnt kedvezőbbnek az ügylet, de most már kiegyenlítettebbek az esélyek. A Westel 2000-ben 153 milliárd forintos árbevétel mellett 59 milliárdos EBITDA-t (amortizációval együtt számított működési eredményt) és 35 milliárdos nettó eredményt produkált.
Az idén 190 milliárdos árbevétel és 70 milliárdos EBITDA várható. Az opciós áron számított kapitalizáció (mostani dollárkurzussal kalkulálva) 510 milliárd forint, így az ár a tavalyi EBITDA nyolc és félszeresére rúg. Az európai mobilszolgáltatók hasonló mutatója 10-14 között mozog, tehát ennek alapján kedvező, de nem kirívóan olcsó üzletről lenne szó.
A Concorde elemzője másik értékelési modellt is említett. A Westel 2001 végére várhatóan 2,2 millióra, 2002 végére 2,8 millióra növeli előfizetői számát, az idén 50 százalékos, utána évi 2 ponttal csökkenő piaci részesedést feltételezve. Manapság az európai mobilszolgáltatókat a piac előfizetőnként átlagosan 2200 euróra árazza be, ám a fejlődő piacokon - elsősorban a lakosság jellemzően kisebb távközlési kiadásai miatt - legfeljebb 1500 euróval lehet számolni. A 2001 végére érvényes adatok alapján 3,1 milliárdos cégérték adódik, ami ugyancsak jó üzletre utal, ám óvatosságra inthet, hogy az előfizetők száma alapján a Matáv értéke sem annyi (3,8 milliárd euró), mint amennyire a tőzsde értékeli.
A Westel 49 százalékának megvétele a Matáv adósságállományát egy csapásra megduplázná, a 250 milliárdot meghaladó vételár mintegy négyötödét hitelből kellene finanszíroznia. A pénz zöme alighanem a DT-től jönne - vagyis az ügylet a fő tulajdonos szemszögéből cash-szempontból nullszaldós lenne) -, ugyanis a Matáv aligha kapna a nemzetközi piacon a DT-nél alacsonyabb kamatra hitelt. Schenk Tamás emlékeztetett arra, hogy a Matáv eladósodottsága még ebben az esetben is alatta maradna az európai telekom-átlagnak, mivel a társcégek általában három évi EBITDÁ-jukkal tartoznak a bankoknak - sőt, a KPN 7 évivel -, a Matáv 2001-es amortizációval együtt számított működési eredménye viszont 245 milliárd forint, amelyhez képest a 400 milliárd alatti adósságállomány bőven kezelhető lenne. A Matáv 2001-ben ugyan még nem, de 2002-től teljesen konszolidálhatná a Westelt, ami az idén (a Maktellel együtt számítva) 85,4 milliárdra taksált nettó eredményt a következő évben bőven 100 milliárd fölé lökné. E logika alapján az opció le nem hívása - amely kimondva-kimondatlanul csakis a DT döntésén múlhat - kedvezőtlenül érintené a részvényeseket, már csak azért is, mert ha a Matáv a Westel egészét birtokolná, a kisrészvényesek meg az elemzők folyamatosan számíthatnának a 49 százalék tőzsdén keresztül való eladására. Egy ilyen lépés - még inkább az erre való spekuláció - alighanem jót tenne a magyar tőzsdének is.
Az OTP példája viszont azt sugallja, hogy az akvizíciós tornamutatványokba belefáradt befektetők alighanem jobban értékelik a stabilitást, és esetleg egyáltalán nem tekintenék diszkonttényezőnek az opcióról való lemondást. Ebben az esetben a Matávnak továbbra is megmaradna az irányítási joga a Westel felett, és saját nyereségéből akár jelentősebb (két számjegyű) osztalékot is fizethetne. Ez ugyan a jövőbeli növekedési kilátások leértékelődésének beismerését is jelentené, de a kivételesen jó eladósodottsági pozíciót (egyévi EBITDA alatti adósságállományt) alighanem pozitívan értékelné a piac.
Korányi G. Tamás
