Állítsd be, hogy az Economx az elsők között legyen a Google-találatokban!
A forintárfolyam az egy éve meghirdetett inflációs célkitűzés rendszerének egyik sarokköve. A Magyar Nemzeti Bank (MNB) inflációs célját legfőképpen a forint nominális árfolyamának felértékelése révén kívánja elérni: az importverseny fegyelmező erejében bízva az importált javak árszintnövekedését igyekszik visszafogni, sőt, esetleg ezen körben magának az árszintnek a csökkenését elérni. Szerencsés esetben az erős árfolyam átgyűrűzik a belföldi árakba, így csökkentve az általános árszínvonal emelkedését (Befektető, 2002. január 14., 13. oldal). Az inflációs cél annak függvényében, hogy az árfolyam hatása milyen sebességgel és milyen lefolyással jelenik meg az árakban, önmagában definiál egy kívánatos árfolyamot. A nemzeti banknak nem kell hogy hivatalos árfolyamcélja legyen (az árfolyamot a széles sávban úgyis a piac határozza meg), de az egyéb, exogénnek tekinthető (külső) tényezők mellett igenis meg lehet határozni azt a forint/euró árfolyamot, amely mellett az infláció a megcélzott sávba kerül. Ezt a kívánatos célt a jegybanknak ugyan nem kell közzétennie, de az MNB megtette: a legutóbbi üzenet szerint a célok teljesüléséhez tartósan 240-245 forintos euróárfolyamra, tehát a sávközéphez képest mintegy 11-13 százalékkal erősebb devizára van szükség.
Az inflációs célhoz nemcsak az árfolyam abszolút szintje, hanem stabilitása is fontos. A 240-245 forint között alig mozgó árfolyam így jobb, mint ha a deviza mondjuk egy 235-250 forintos sávban vadul ingadozna. Ebben az esetben ugyanis a nagyobb árfolyam-bizonytalanság hatására a gazdasági szereplők prémiumot építenének be a devizához igazodó forintáraikba, ami csökkentené az erős forint árfegyelmező hatását.
A tetszetős stratégia természetesen veszélyeket is hordoz magában. A legfontosabb az, hogy az árfolyam felértékelődésével a gazdaság veszíthet versenyképességéből, ami az exportteljesítmény visszavetésével csökkenti a gazdasági növekedést.
Ezenfelül az alacsonyabb importárak - a helyettesítési hatáson keresztül - emelik a külföldről származó javak iránti belföldi keresletet, tovább rontva a külső egyensúlyt és a romló nettó exporton keresztül tovább csökkentve a bruttó hazai termék növekedését.
A felértékelődő árfolyam versenyképesség-rontó hatása nagymértékben függ a vállalatok alkalmazkodó- és előrelátó képességétől. A felértékelődést részben lehet ellensúlyozni a munkaerő leépítésével, illetve a munka- és egyéb költségek visszafogásával. Az alkalmazkodás azonban egy tanulási folyamat eredménye, nem biztos, hogy az első gazdaságpolitikai sokkra megfelelően alkalmazkodnak a vállalatok. Emellett a fiskális politika támogatására is szükség van; a felértékelődés külső egyensúlyra való kedvezőtlen hatását mérsékelni kell az államháztartási megtakarítási pozíció javításával.
Most, egy évvel a rendszer beindítása után sajnos azt kell látni, hogy a kitűzött cél megvalósításának külső és belső feltételei nem voltak adottak. Exporttermékeink célpiacának pangó kereslete valószínűleg akkor is visszavetette volna exportunkat, ha versenyképességünk nem romlott volna, így azonban még kicsit rosszabb is a helyzet.
A választásokra készülő kormány nem vette figyelembe azt, hogy az MNB-vel egyeztetett inflációs stratégia nem fiskális expanziót, hanem éppen ellenkezőleg, további államháztartási szigorítást követelne. A nem produktív állami beruházásokra fordított kiadások, a bér- és nyugdíjemelés akkor juttatott többletjövedelmeket a gazdaságba, amikor éppen meg kellett volna szorítani a nadrágszíjat. Bátran kimondhatjuk: a kormány már a kezdet kezdetén magára hagyta a jegybankot az infláció elleni küzdelemben.
Nem alkalmazkodtak megfelelően a vállalatok sem. A visszaeső termelékenység ellenére érdekes módon nem igyekeztek visszafogni a béremeléseket, igaz, a devizaadósságokon realizált árfolyamnyereség jelentős egyszeri többletprofithoz juttatta őket 2001-ben. A visszafogottabb béremelést nyilvánvalóan akadályozta a költségvetési szektorban végrehajtott bérkorrekció demonstrációs hatása is. Az eredmény: romló versenyképesség, a Bokros-csomag idejére jellemző felértékelt reálárfolyam.
Mindennek a jelei a külső egyensúlyban is megmutatkoznak. A folyó fizetési mérleg deficitje aggasztó sebességgel nő, a 12 havi egyenleg december óta kétharmadával romlott. Emögött egyértelműen az államháztartás keresleti hatása húzódik meg, amit tovább ront a felértékelt árfolyam.
A forint az év vége óta a sávközéphez képest egészen mostanáig stabilan a 12-13 százalékos sávban helyezkedett el, majd hirtelen 8,3 százalékig, 253 forint/euróig gyengült. A rossz fizetési mérleg, a tervekhez képest lényegesen nagyobb államháztartási deficit, valamint az új kormánynak az elődje által beprogramozott intézkedéseire még egy lapáttal rátevő további kiadási csomagja akár két hónappal ezelőtt is bizonytalanságot hozhatott volna a forintpiacra. Érdekes módon ez mégis csak most történt meg. Vajon miért?
A válasz egyszerű: az általános feltörekvő piaci bizonytalanság hozta azt, hogy a forint végre gyengült egy kicsit. Érdemes összevetni a forint árfolyamát a feltörekvő piaci kockázati prémiumot ábrázoló JPMorgan Emerging Markets Bond Indexből (EMBI+) számolható spreaddel. A forint eddig akkor gyengült, ha a feltörekvő piacokra általános prémiumnövekedés volt jellemző. Úgy tűnik, mintha a forint gyengülésének szükséges és elégséges feltétele lenne az általános kockázatkerülés. De vajon így lesz-e ez a jövőben is?
Korántsem biztos. A magas kamatkülönbözettel megtámogatott, egyelőre a külföldi befektetők töretlennek tűnő bizalmát élvező forintban előbb-utóbb megjelenik az ikerdeficit keltette bizonytalanság. Hiú álom arra várni, hogy majd az európai konjunktúra mindent megold és a fizetési mérleg magától javul. Európában, különösen a számunkra kiemelkedően fontos német gazdaságban nincs egyértelmű jele annak, hogy tartós és robusztus növekedésre lehetne számítani. Ha azonban valami csoda folytán mégis beindulna exportpiacainkon a konjunktúra, nem biztos, hogy az általa keltett hullámokat ilyen rossz versenyképességgel meg tudjuk lovagolni. A feldolgozóipari beruházások 2002-ben már kifejezetten estek, erős kételyeket ébresztve, hogy mennyire vagyunk készek a kilencvenes évek második felének ragyogó exportnövekedését megismételni.
Az államháztartás oldaláról sem állunk sokkal jobban. A fiskális expanzió eddig is csak késleltetve jelent meg a fizetési mérlegben, tehát egy jövő évi megszorítás legkorábban csak 2003 második felében csökkentené a külső egyensúlyra nehezedő nyomást.
Mindemellett persze ne felejtkezzünk el az EMBI+ további alakulásáról sem! Az S&P 500, a Russel3000 és más tőzsdeindexek komoly ellenállási szinteket tesztelnek. Ha ezeket sikerül tartósan áttörni, az a feltörekvő piacokkal szembeni kockázatéhséget sem hagyja érintetlenül. Törökországról, Brazíliáról, terrortámadásról pedig még csak nem is beszéltünk. Ha az EMBI+ index kosarában levő kötvényeknek az amerikai kötvények feletti hozamprémiuma tovább nő, az csak tovább gyengíti a forint amúgy is törékeny helyzetét.
A külföldiek forintpozícióinak részbeni zárása ilyen helyzetben kiszámíthatatlan időzítéssel nagymértékű forintgyengülést hozhat, különösen akkor, ha olyan szintet ér el, ahol sok stop loss megbízás aktivizálódhat. Ha pedig ezek után nincs korrekció, és az árfolyam a mostaninál tartósan gyengébb szinten ragad meg, akkor a jelenleg érvényes jövő évi inflációs célt is el lehet felejteni. Az pedig most senkinek nem javasolt, hogy devizahitelt vegyen fel...
Duronelly Péter
