Állítsd be Google keresőjét, hogy a találatok között biztos ott legyen az Economx!
Közismert, hogy a fejlett országok P/E mutatói (árfolyam/nyereség hányadosai) lényegesen meghaladják a feltörekvő piacok hasonló mutatóit. A különbség manapság olyan nagy, hogy felmerül a kérdés, indokoltnak tekinthető-e. Az egyes országok P/E mutatóinak összehasonlításakor azonban tucatnyi komoly fenntartást kell figyelembe venni, mint például az eltérő számviteli szabályokat, a gazdaságok tőzsdei reprezentáltságának különböző fokát, az eltérő indexsúlyozásokat, a devizanemeket. Így a vizsgálat relevanciája valamelyest csökken, de eredményei azért érdekesek. (A P/E mutatók közötti különbség vizsgálatánál nem a várható növekedési pályák lehetséges eltéréseit ecseteljük, hanem a differencia létezését az eltérő kockázati szintekkel közelítjük meg.)
Táblázatunkban látható, hogy az egyes régiók feltörekvő tőzsdéi lényegesen alacsonyabb P/E mutatókkal rendelkeznek, mint fejlett társaik. Az USA-ban az idei évre előre jelzett P/E szorzó 19-szeres az S&P 500 indexben levő cégek esetében. A Nasdaqnál ez a mutató 51,6, a 2000-es historikus eredményekkel számolva pedig már 208. Hasonló, 20,9-es értéke van a német DAX indexnek is.
Az adott régió centrumgazdaságaihoz viszonyítva (USA, Németország, Japán) a brazil börze részvényei 34, a mexikóié 49 százalékos diszkonttal forognak. A magyar, lengyel, cseh tőzsde diszkontja rendre 58, 39, 53 százalék régiónk vezető gazdaságának tőzsdéjével összehasonlítva. A BÉT tehát regionális összehasonlításban mindenképpen olcsónak tekinthető, és reális eséllyel pályázhat arra, hogy P/E mutatója felzárkózik. Az ázsiai piacokon a számításoknak kisebb a relevanciája, mivel a kereszttulajdonlások következtében a Nikkei-225 P/E mutatója hagyományosan rendkívül magas (az idei prognózisokkal számolva 62,3).
Egy-egy lokálisnak induló feltörekvő piaci válság időszakában a feltörekvő piaci spread határozottan megnövekszik és fokozott volatilitást okoz, illetve jellemzően megnöveli a fejlett és a feltörekvő piacok P/E mutatói közötti differenciát. (A spread a feltörekvő országok állampapírjainak dollárban mért felárát mutatja, 18 feltörekvő ország adataira épül. Hivatalos számítások szerint a spreadnél a viszonyítási alap az elméleti amerikai zérókupon-hozamgörbe.) A grafikonon látható, hogy az orosz válság idejében a feltörekvő piacok spreadjének értéke a korábbi 500 bázispontról 1500 bázispontra emelkedett, különleges csapást mérve ezen országok tőzsdéire is.
A kockázat illusztrálására 90, 180 és 360 napos volatilitásmutatókat vettünk figyelembe. A tőkeköltségek és a volatilitásmutatók között mindenesetre jellemzően nincs közvetlen kapcsolat, így ezt a megközelítést csak fenntartásokkal szabad elfogadni. Érdekesség, hogy az amerikai Nasdaq volatilitása (90 napra 60,3, 360 napra 49,3 százalék) bármely feltörekvő piac hasonló értékeit túlszárnyalja. Az orosz tőzsde ingadozása is csak 360 napra számítva (49,7 százalék) haladja meg a Nasdaq kilengéseit.
Kérdés, hogy a feltörekvő piacok többletvolatilitása indokol-e ilyen jelentős P/E diszkontot. Táblázatunkban is látható, hogy a latin-amerikai tőzsdék többletvolatilitása 90, 180 és 360 napos időszakra jellemzően 10 százalék körül alakult. (Ezt mindig a centrumgazdaságok volatilitásmutatója alapján számoltuk: a 360 napos adatok alapján az USA-ban 22,5, Németországban 24,6, Japánban 23,9 százalék.) Régiónkban a pluszkockázat Magyarországnál, Lengyelországnál, Csehországnál igen alacsony, 2 és 5 százalék között szóródik. Kivétel Oroszország, itt a magas hozamért komoly árat kell fizetni, mivel a DAX index feletti volatilitás 360 napra például 25,1 százalék volt. (Az orosz RTSI index dollárban mérve 16,5 százalékos hozamot produkált, ezzel év eleje óta a világ második legjobban teljesítő tőzsdéje.) A kevésbé likvid észt tőzsde viszont a mutató alapján egyenesen alacsonyabb kockázattal bírt, mint német társa.
A jelenlegi bizonytalan hangulatban a tőkeközpontok tartózkodnak a perifériákon a befektetésektől, így a diszkont magas szintje jellemző. Lehetséges, hogy a többletvolatilitás nem indokolna ilyen jelentős P/E diszkontot. Valószínűsíthető, hogy ha az amerikai gazdaság új erőre kap, a feltörekvő piacokra jelentős tőke áramlik, és egyes favoritok igen komoly emelkedést produkálhatnak (elsősorban Oroszország és Brazília).
Prelovszky Attila
