Állítsd be Google keresőjét, hogy a találatok között biztos ott legyen az Economx!
Kiszámítható osztalékpolitikáról csak egy stabil gazdaságban és a nyereséges vállalkozások körében lehet beszélni. E feltételek hazánkban a kilencvenes évtized közepén jöttek létre, így a vállalkozások osztalékpolitikájának vizsgálata szükségszerűen rövid időt fog át. Ez a rövid időszak is bővelkedik azonban fordulatokban. A társaságok nyereségtömege 1994-ben "érte utol" a veszteségtömeg mértékét, ám a pozitív fordulat csak a vállalkozások egy szűk körének volt köszönhető. A nyereséges és veszteséges vállalkozások számának tartós egyensúlya (közel 50-50 százalékos megoszlása) 1996-tól kezdve mutatható ki, majd újabb egy év kellett ahhoz, hogy a nyereséges vállalkozások eredménye gyorsabb ütemben javuljon, mint a veszteségeseké.
Az eredményes vállalkozások túlsúlyának kialakulása és a nyereségtömeg gyorsuló növekedése kedvező, ám a vállalkozások számának megtöbbszöröződéséből következően az egy-egy vállalkozásra jutó pozitív üzemi eredmény, illetve az adózás utáni eredmény értéke továbbra is alacsony maradt. A vállalkozások átlagos jövedelmezősége a kilencvenes évtized második harmadában ezért még mindig töredéke a részvények árfolyam-emelkedésből származó nyereségének, s jóval elmaradt a pénzpiaci hozamoktól is.
A vállalkozások jövedelmezőségének befektetői minősítése bonyolult számításokon alapul. A tőzsdén szereplők értékelése viszonylag egyszerű, az árfolyam mindenkori alakulása jól közvetíti a vállalati teljesítmények piaci megítélését. Ám a magyar társaságok döntő többsége ma még távol van a tőzsdétől. Így a vállalkozások minősítését olyan "számolt" mutatók segíthetik, mint az alapítói vagyon és az adózás előtti eredmény összevetése, az adózás utáni eredmény és a saját tőke közötti viszony elemzése, de még izgalmasabb az adózás utáni eredmény felosztási aránya, illetve a vállalkozásba vitt saját vagyon osztalékhozamának a vizsgálata.
Az 1996-1999-es évek adatai szerint a nyereséges gazdasági társaságok jegyzett tőkéje több mint másfélszeresére, adózás előtti eredményük közel két és félszeresére nőtt. A jegyzett tőke arányában mért jövedelmezőségi mutató 9 százalékponttal, 39 százalékra emelkedett.
A fontosabb adózás utáni eredmény "fordulatidőszakában" mért 540-550 milliárd forint több mint háromszorosára emelkedett, s növekedési üteme - amiben szerepe volt az adóterhek mérséklődésének is - gyorsabb volt, mint az adózás előtti eredményé. Ennél is többet mond a vállalkozásba vitt vagyonhoz viszonyított nyereség. A saját tőke arányában mért adózás utáni eredmény öt év alatt 16,3 százalékról 18,4 százalékra emelkedett, így közel került a nemzetközileg elfogadható, 20 százalékos tőkejövedelmezőségi mutatóhoz.
Az adózás utáni eredmény növekedésének köszönhetően egyfelől mennyiségileg bővült az osztalékként kifizethető vagy a vállalkozásba visszaforgatható jövedelem, de módosultak az eredményfelhasználás belső arányai is. A társaságok által realizált adózás utáni eredményből a jóváhagyott és kifizetett osztalék több mint két és félszeresére, a vállalkozásba visszaforgatott források pedig majd kétszeresükre emelkedtek. Ezen az időszakon belül azonban az 1999. évi vagyonnövelő intézkedések az arányok újabb módosulását sejtetik.
Mely ágazatokban keletkeznek az eredmények, a gazdálkodási forma szerinti sajátosságok, és a vállalkozások eredményességének vannak-e tulajdonosfüggő jellemzői? Ajánlatos a viszonyítást egyfelől a bruttó hozzáadott érték előállításában elért teljesítményhez, másfelől a vállalkozásba fektetett vagyoni értékhez viszonyítottan minősíteni.
Az osztalékfizetés lényegében néhány ágazatra koncentrálódik. Az 1996-1999. évi idősoradatok szerint a kereskedelem, a villamosenergia-ipar, a gépipar, valamint az ingatlanágazatok realizálják az adózás utáni eredmény, így a kifizethető osztalék majd kétharmadát. A felsorolásban nem szereplő ágazatok a gazdasági összteljesítmények alakulását csak csekély mértékben befolyásolják, jövedelmezőségük ma még jelentősen elmarad az átlagos értékektől.
A fizetett osztalék vállalkozási méretek szerinti megoszlása differenciált képet mutat. Mikrovállalkozások esetében a kifizetett osztalék aránya több mint másfélszerese a hozzáadott érték előállításában mutatott részesedésnek. A kisvállalkozásoknál a teljesítmény- és az osztalékarány egyensúlyban van, a közép- és nagyvállalkozásoknál az osztalékarány viszont lényegesen alacsonyabb, mint az a teljesítményarányból vagy vállalkozásba vitt vagyonarányból következhetne.
A kifizetett osztalék 55-56 százaléka - a teljesítményarányt meghaladóan - a kft. formában működő szervezetekre jut. A részvénytársaságokra - a teljesítményaránytól és a vállalkozásba vitt vagyoni részaránytól elmaradóan - csak az osztalék 37-38 százaléka jut.
A tulajdonosfüggő jellemzők a lehető legellentmondásosabb képet mutatják. A kifizethető osztalék 61-62 százalékáról (mintegy 310 milliárd forintról) a külföldi érdekeltségű vállalkozások, további 38-39 százalékáról (190 milliárd forint) a kizárólagos hazai tulajdonú vállalkozások tulajdonosai döntöttek. (A kedvezményezettek köre ettől természetesen eltérően alakult.) Ez első ránézésre meglepő, de elgondolkodtató, hogy az osztalékból magas arányban részesülő kizárólagos és többségi külföldi érdekeltségű vállalkozások a bruttó hozzáadott értékből 52-53 százalékos, az exportteljesítményekből 82-83 százalékos, az adózás előtti pozitív eredményből 62-63 százalékos és a vállalkozásba vitt vagyonból 57-58 százalékos részarányt képviselnek.
A tulajdonosok döntése alapján kifizethető osztalékok kedvezményezettjei 65-66 százalékban (320-330 milliárd forint) voltak a hazai tulajdonosok, s csak a fennmaradó 35-36 százalék (170-180 milliárd forint) kedvezményezettjei a külföldi tulajdonosok. Ez már lényegesen kedvezőbb arány, mint a döntési jogkörök szerinti megoszlás. A társasági dokumentumok alapján a jóváhagyott osztalék egyötöde, mintegy 95 milliárd forint magánszemélyeknek fizetett osztalék (ez részben tulajdoni jog, részben jövedelemkiegészítés).
A társasági jog szerint működő társas vállalkozások azonban nemcsak fizetnek, hanem tulajdoni részesedéseik alapján maguk is kapnak osztalékot. (A társaságok között áramoltatott osztaléknak egyéb, itt nem részletezendő adózási előnyei is vannak.) Ezen tulajdonosi jogon kapott osztalék 1994-ben 25,2, 1996-ban 52,6, 1998-ban 66,0, míg 1999-ben már több mint 170 milliárd forint volt.
Összességében megfogalmazható, hogy a társas vállalkozások jövőt szolgáló felhalmozáspolitikát folytatnak, az adózás utáni eredmény 28-29 százalék közötti hányadának osztalékként történő kifizetése nem tekinthető túl magasnak. Különösen nem túlzó az osztalékarány, ha a kifizetett osztalékot a vállalkozásba vitt vagyon értékéhez viszonyítjuk vagy a jövedelmek reálértékére gondolunk. E megközelítésben az 1999. évi eredmények alapján mért 5 és fél százalékos átlagos jövedelmezőség az előző periódus értékeinél kedvezőbb, ám még mindig alatta marad a kívánatosnak.
A társas vállalkozások megfontoltságát tükrözi, hogy az osztalékként ki nem fizetett eredményből a társaságok jegyzett tőkéje 1,1 milliárd forinttal emelkedett, vagyis visszaforgatás következtében számottevően javult a tőkeellátottság. A visszaforgatás lehetősége a külföldi érdekeltségű vállalkozásoknál lényegesen kedvezőbb, aminek következtében a társasági vagyonon belüli külföldi tulajdoni részarány az 1998. évi 37,0 százalékról 49,5 százalékra nőtt.
A visszafogottabb osztalékpolitikának különböző okai vannak. Először, a tőzsdén szereplő cégek ma még úgy gondolkodnak, hogy a befektetők az értékpapírok árfolyamának emelkedése révén is "elégséges" jövedelemhez jutnak. Másodszor, a tőkehiányos vállalkozásoknál a lehető legolcsóbb forrás az adózás utáni eredmény gazdasági célú visszaforgatása a rövid távú tulajdonosi érdekek figyelmen kívül hagyásával. Harmadszor, a jövedelemtulajdonosok ma még nem találtak a magyarországinál nagyobb hozamot garantáló (alternatív) befektetési formákat. Végül, viszszafogottságra ösztönöznek a tőkejövedelmek magasabb adóztatásáról szóló - időről időre megszellőztetett - kormányzati elgondolások.
A magasabb osztalék fizetését ösztönzi viszont az ez iránti természetes igény. Az osztalék formájában történő jövedelemkifizetést preferálják a magánszemélyek is, hiszen a tőkejövedelem adója kedvezőbb, mint az összevont jövedelmek adózási feltételei (bérjellegű jövedelmek). A hazai társaságok közötti osztalékfizetés a társaságok közötti jövedelemátcsoportosítás előnyös formája, hiszen a hazai társaságokra - a nemzetközi gyakorlattal összhangban - nem vonatkoznak az osztalékadózási kötelezettségek. A magasabb osztalékkifizetés iránti igény növekedése valószínűsíthető abból is, hogy egyes kiemelt vállalkozások kedvezményes feltételekkel juttatják tulajdoni részhez a menedzsment tagjait, akik az osztalékjövedelem volumenének növekedése esetén jutnak pótlólagos jövedelemhez.
Az osztalékpolitika feltételrendszerének bárminemű módosítása egyfelől üzenet "a befektetők irányába", hiszen az osztalékfizetés közgazdasági feltételrendszere jelzi a politikusok gondolkodását, a gazdaság állapotát. Másfelől viszont az osztalékpolitika kereteinek módosításával külső üzenetet is kaphatunk. A külföldi tőketulajdonosok nem mechanikusan választanak célországot, nem önzetlenül döntenek az osztalék teljes vagy döntő arányú visszaforgatásáról, hanem körültekintően mérlegelik, hogy egy adott országon, vállalkozáson belül, vagy azon kívül találnak-e jövedelmező befektetési lehetőséget. Ameddig e mutató terén versenyképesek tudunk maradni, addig nincs okunk aggodalomra, de ha a működési feltételek módosulnának, úgy annak következményeit nemcsak a visszaforgatott eredmény mérséklődésében éreznénk meg.
PITTI ZOLTÁN
