Idén az Európai Központi Bank (ECB) két olyan lépésre is elszánta magát, amelyek nagyban növelték az eurózóna túlélésének esélyeit. Az első intézkedés alkalmával 2011 végén, illetve 2012 elején hosszabb lejáratú olcsó forrásokkal (LTRO) megmentette az összeomlás szélén álló európai bankrendszert. A második − talán ennél is jelentősebb − lépésre idén nyáron került sor, amikor a központi bank deklarálta, hogy amennyiben a bajba jutott perifériaországok megfelelően felügyelt kiigazító programnak vetik alá magukat, akkor akár korlátlan mértékben megtámogatja állampapírpiacukat (OMT). Ezek az intézkedések arra voltak jók, hogy a piacok kiárazták a katasztrófa-forgatókönyveket, a döntéshozók pedig szusszanásnyi időt nyertek a hogyan továbbról gondolkodni.
Az eurózóna problémái természetesen ezektől az intézkedésektől egy csapásra nem oldódtak meg. Mindkét intézkedés a likviditási gondokra koncentrál inkább, számos perifériaország esetében azonban komolyan felmerül a szolvencia kérdése: képesek-e valaha törleszteni hatalmas adósságukat. Írásomban a jelenlegi kihívásokról, a kiigazítás lehetőségeiről ejtek pár szót.
Gyorsan tűnnek el a deficitek
Emlékeztetőül pár szóban érdemes visszamenni a probléma gyökeréig. Az eurózóna megalakulásával a csatlakozó országok között gyors ütemben "elolvadt" a kockázati felár, soha nem látott kamatkonvergencia indult meg. A 2008−2009-es globális válság azonban ráébresztette a befektetőket arra, hogy ugyanaz az euró spanyol eszközökben befektetve jóval kockázatosabb, mint német eszközökben elhelyezve. Pánikszerű visszarendeződés kezdődött, az eurózóna egyik büszkesége, az integrált tőkepiac pillanatok alatt darabokra hullott. A bankok országokon átívelő hitelezési aktivitása lefagyott, a hitelek továbbgörgetését, illetve az újabb adósságok finanszírozását már nem a magánszektor, hanem nemzetközi intézmények, szervezetek, az IMF és az eurózóna különböző elnevezésű mentőalapjai végezték. Ez a helyzet azonban a végtelenségig nem húzható, a források végesek és a jelenleg finanszírozó országok hajlandósága is egyre mérséklődik. A válság következményeként kijelenthetjük, hogy a piac jó ideig nem tolerál a 2000-es években látott egyensúlytalanságokat, így egyértelmű, hogy a hivatalos forrásokból származó finanszírozás limitáltsága miatt a korábbi évek során jelentős külső adósságokat felhalmozó országoknak nagyszabású kiigazításon kell átesniük.
Az utóbbi időkben számos biztató jelet látni: a perifériaországokban a folyó fizetésimérleg-hiányok gyors javulásba kezdtek, 2012-ben, úgy tűnik, nem lesz olyan ország, ahol a GDP három százaléka felett lenne a hiány. Még a reménytelen helyzetben lévő Görögországnál is látni a változást, az utóbbi hónapok folyómérleg-adatai már többletet mutattak, vagyis az ország nem növelte tovább külső adósságát. A mostani javulás ellenére az elmúlt tíz év során felhalmozott adósságállomány még hatalmas, de legalább nem nő tovább. A mérleghiányok csökkenése mögött egyrészt a perifériaországok jelentős költségvetési hiányfaragása áll, Görögország például három év alatt GDP-arányosan tíz százalékpontot javított az elsődleges, a kamatfizetésektől tisztított egyenlegén úgy, hogy közben a gazdaság zuhanórepülésben volt. A költségvetés mellett a magánszektor is lefagyasztotta magát, ami szintén segítette a külső hiány
mérséklését.
Nem a versenyképtelen export a hibás
E biztató jeleknek azonban van árnyoldala is: a magánszektor és a költségvetés párhuzamos megszorítása ugyanis fájdalmas recessziót von maga után, így végeredményben egyáltalán nem biztos, hogy fenntarthatóbbá válik az adósságpálya.
Általában ha egy országnál folyó fizetésimérleg-hiányról beszélünk, mindenkinek a versenyképességi gondok, a külkereskedelmi deficit jut eszébe, túl kevés az export az importhoz képest, az ország nem elég versenyképes. Akik az eurózóna felbomlása mellett érvelnek, devizaleértékelődéstől remélik az export felpörgetését. Azok, akik továbbra is az eurózóna keretein belül gondolkodnak, azt mondják, hogy a versenyképesség növelése érdekében nominális bércsökkentésre és strukturális reformokra lenne szükség.
A statisztikákat nézve és az eurózóna válságához vezető elsődleges okokat vizsgálva azonban azt látjuk, hogy az egyensúlytalanságok kialakulása nem a versenyképtelen exportra vezethetők vissza. Az exportteljesítményt elemezve például azt láthatjuk, hogy a perifériaországok részesedése az uniós exporton belül nagyjából konstans volt az elmúlt tíz évben. A válságot megelőző évtizedben nem találunk arra utaló jeleket, hogy a gyengülő versenyképességük miatt fokozatosan piacokat vesztettek volna. A spanyol, olasz vagy portugál export részesesedése nagyjából egy vízszintes vonal, és nem tapasztalunk más dinamikát az úgynevezett sikeres északi országoknál sem. Csak a spanyol külkerstatisztikákat vizsgálva, azt láthatjuk, hogy az export éves növekedési üteme általában 5-10 százalék körül alakult az évezred első tíz évében, és az import volt az, ahol folyamatosan emelkedett a növekedési ütem.
Viszonylag egyértelmű tehát, hogy a külső egyensúly romlása nem az exportteljesítmény hanyatlásának, a gyengülő versenyképességnek, sokkal inkább a felpörgő importnak volt betudható. A belső fogyasztás és beruházások meglódulása pedig a perifériára irányuló nagyarányú tőkeáramlásnak, hitelezési boomnak volt a következménye. Természetesen egy idő után a versenyképesség is romlani kezdett, ugyanis a dübörgő belső kereslet a béreket is felhajtotta, azonban ez már inkább következmény, mint ok.
A magánszektorbeli tőkeáramlást kell újraindítani
A válsággal természetesen megkezdődött a kényszerű korrekció, a perifériaországokban zuhanni kezdett a fogyasztás és a beruházás. A politikai döntéshozók általában a versenyképesség-növelés szükségességéről beszélnek, miközben a probléma gyökere egyáltalán nem ez. A versenyképesség ráadásul egy elég nehezen meghatározható dolog, általában a fajlagos munkaköltség (unit labour cost, ULC) alakulásával szokták szemléltetni, ami a termelékenység (TFP) és a bérek függvénye. A bércsökkentéssel elérhető versenyképesség-növelés azonban kicsit olyan, mint a versenyszerű devizaleértékelés: csak addig működik, amíg a többi ország nem folyamodik hasonlóhoz. Ráadásul az egyes kormányok alig képesek befolyásolni a bérek alakulását, hisz csak az állami szektorra van ráhatásuk, azonban az nem feltétlenül határozza meg a magánszektor trendjeit. A TFP oldaláról is nehéz a versenyképességet stimulálni, hiszen nehezen megragadható, hogyan is lehetne rövid távon ösztönözni a termelékenységet. Egy biztos: a mostani válságkezelésnél nem a versenyképesség fokozásával elért exportélénkítésben kell keresni a megoldást, ez egy túl lassú folyamat, hosszú távon segíthet, de megoldást nem hoz.
Most sokkal égetőbb probléma, hogy a magánszektorbeli tőkeáramlás újrainduljon a perifériaországok felé, hogy az ECB támogató, alacsony kamatokra épülő monetáris politikája a periférián is alacsonyabb kamatokat jelentsen. Emiatt lenne szükség gyors előrelépésre a bankunióval kapcsolatos tárgyalásokon. A perifériaországokban jelenleg zajló szükségszerű bércsökkenés és az azt kísérő versenyképesség-növelés, exportélénkülés segít, ám hiú ábránd azt hinni, hogy ez a folyamat megoldja a válságot. A költségvetési kiigazítások esetében még árnyaltabb a helyzet, a magánszektor adósságleépítését figyelmen kívül hagyó túl gyors megszorítások az eddigi tapasztalatok szerint kontraproduktívnak bizonyulnak az adósságpálya alakulásánál, ráadásul óriási kockázatot hordoznak társadalompolitikai szempontból.
A jövőbeli adósságválságok elkerülésében segíthetnek majd az Európai Bizottság által kidolgozott, elsősorban a külső egyensúlytalanságokra koncentráló mechanizmusok, azonban az eddig felhalmozott adósságokat ezek az intézkedések megszüntetni nem tudják. A perifériaországok közül nagy valószínűséggel nem Görögország lesz az utolsó eset, ahol ezeket az adósságokat a lejárathosszabbítással, kuponfizetés-csökkentéssel, tehát álcázott csődeljárásokkal próbálják fenntarthatóbb szintre szorítani.
Bebesy Dániel, a Budapest Alapkezelő Zrt. portfóliómenedzsere