A világgazdaságot öt éve gyötrő globális válság az Egyesült Államokból indult ki, majd kisebb-nagyobb időbeli különbséggel az összes kontinens áldozatul esett. Kezdetben sok találgatás szólt arról, hogy a fejlődő országok vagy az eurózóna részben függetleníteni tudják majd magukat az amerikai jelzálogpiacról induló lavinától, azonban nem így történt. Sőt a mai kép inkább azt mutatja, hogy az eurózóna problémái vagy a fejlődő országok nehézségei tartósabbak, és úgy tűnik, hogy épp az USA húzza ki motorként a válságból a világ többi részét. A növekedés egyelőre nem győzte meg a Federal Reserve-öt, hogy a szuperlaza monetáris politikáját megváltoztassa, szeptemberben elmaradt az úgynevezett tapering, a havi rendszeres értékpapír-vásárlás ütemének mérséklése. Írásomban azt tekinteném át röviden, hogy mit láthatunk jelenleg az USA-ban, az ott tapasztalható éledező növekedés milyen hatással volt a különböző eszközosztályok hozamaira az év eddigi részében, illetve milyen kilátásokkal számolhatunk előre tekintve.
Amerika jó erőben van
Úgy tűnik, az USA-ban jól vizsgázott az aktív gazdaságpolitika kiegyensúlyozó szerepe. Amikor a válság kirobbanását követően lefagyott a magánszektor, a háztartások és a vállalatok nem fogyasztottak, a kieső keresletet az állami kiadások megugrása fedezte, amit az állam a rekord alacsony állampapír-piaci hozamok miatt nagyon olcsón tudott finanszírozni. A válságot követően a GDP tíz százaléka fölé ugró költségvetési hiány az utóbbi időben gyorsan mérséklődni kezdett, ami elsősorban a gazdasági kilábalással párhuzamosan emelkedő költségvetési bevételeknek köszönhető, és ennek hatására a deficit a GDP 4-5 százalékára zsugorodott. A magánszektor éledezik, a háztartások és vállalatok rengeteg adósságot fizettek vissza, így a jelenlegi eladósodottsági mutatók a kétezres évek robbanása után már megfelelnek a hosszú távú trendeknek. Az alacsony kamatok életet leheltek az ingatlanszektorba, a családok jövedelmi helyzetét és a hitelfelvételi lehetőségeket figyelembe vevő lakásvásárlási index soha nem mutatott olyan kedvező helyzetet, mint az elmúlt másfél évben. A munkaerő-piaci helyzet is javul, igaz, a korábbi amerikai válságokkal szemben a mostani kilábalás nagyon lassú, az USA-ban még mindig nem dolgoznak annyian, mint a válságot megelőzően. Az üzleti bizalmi indexek azonban meglehetősen optimisták, és három százalék körüli GDP-növekedést prognosztizálnak, ami további gyorsabb javulást jelenthet a munkaerőpiacon.
A munkapiac alakulása kulcsfontosságú a Fed számára, hisz 2012 vége felé − a piaci várakozásokat befolyásolandó − a munkanélküliségi ráta mértékétől tette függővé a kamatkilátásokat. A Fed 6,5 százalékos ráta elérését nevezte meg szükséges, de nem elégséges feltételnek a kamatemelések megkezdéséhez. Az elmúlt fél év átlagából kiindulva, 180 ezres havi új munkahellyel (NFP) számolva, a munkanélküliségi ráta 2016 közepére közelítené meg a 6,5 százalékot, azonban az előrejelzés sok tényezőtől függ. A gazdaság élénkülése fokozhatja az újonnan létrejövő munkahelyek számát, 250 ezres számmal kalkulálva például már 2014 végére elérnénk a célszintet. E számítás a jelenlegi 63 százalékos aktivitási rátával számol, ami történeti összehasonlításban nagyon alacsony, vagyis a munkaképes korúak közül a válság reménytelen évei alatt sokan teljesen feladták a munkakeresést. A gazdasági élénküléssel párhuzamosan nőhet az aktivitási ráta, ami fékezheti a munkanélküliségi ráta csökkenését. Szélesebb értelemben vett munkanélküliségi mutatót használva − mely az inaktívak egy részét is magában foglalja − a helyzet lényegesen rosszabb, sokan erre hivatkozva javasolják, hogy a jegybanknak csak jóval a 6,5 százalék alatt kellene szigorításon gondolkodnia.
A munkanélküliségi rátához kötött kamatemelés lehetősége már 2012 vége óta ismert volt a piac számára, az igazi fordulatot a piaci árazásban idén késő tavasszal az hozta, amikor a Fed bejelentette, hogy a javuló gazdasági helyzet miatt hónapokon belül megkezdi a mennyiségi enyhítésének fékezését, vagyis a havi 85 milliárd dolláros értékpapír-vásárlás mérséklését. Az amerikai tízéves hozam úgy duplázódott a májusi 1,6 százalék körüli szintekről nyár végére 3 százalék közelébe, hogy a gazdasági kilátások nem változtak ilyen radikálisan. Kérdés, hogy a pénzügyi kondíciók hirtelen szigorodása mennyiben fékezi az élénkülést. Elmondható azonban, hogy a kamatok emelkedése a hirtelen fordulat ellenére a gazdasági mutatók javulásához köthető, egy természetes folyamatról beszélhetünk tehát, vagyis nem arról van szó, hogy valamilyen külső sokk repítette a magasba a hozamokat. Aki, a hagyományos IS-LM rendszerben (az egyik legelterjedtebb makroökonómia modell, John Hicks és Alvin Hansen alkotta meg 1937-ben − a szerk.) szeret gondolkodni, annak az IS görbe jobbra tolódása, a magasabb kibocsátás mellett kialakuló magasabb kamatszint írja le a jelenlegi helyzetet. A szeptemberi ülésen végül elmaradt a piac által várt úgynevezett tapering, az elmúlt hónapok gyengébb munkaerő-piaci adatai elbizonytalaníthatták a Fed vezetését, amely véletlenül sem szeretné elkövetni az USA-ban a harmincas években vagy Japánban a kilencvenes években látott túl korai szigorításhoz kapcsolódó hibákat. Így a következő hónapokban várhatóan mérlegelik a magasabb kamatokból adódó fékező hatást, és csak az év vége felé kezdik el a mennyiségi enyhítés mérséklését.
A május közepe óta tartó gyors hozamemelkedés után a tapering elmaradását követően beszakadtak az amerikai hozamok, kérdés, innen merre tovább, hogyan néz ki az amerikai hozamgörbe? Egyszerű modellünk alapján látható, hogy további kilábalást feltételezve a tízéves amerikai állampapírhozam négy százalék közelébe emelkedik majd belátható időn belül. Várhatóan a hozamgörbe meredek marad, a rövid oldal a Fed iránymutatása alapján még nulla százalék közelében marad egy ideig, historikus tapasztalatok alapján látjuk, hogy egyáltalán nem lenne példa nélküli az ilyen meredek hozamgörbe az USA-ban.
Vesztesek a feltörekvő piacok
Ha végigtekintünk a különböző eszközosztályok idei hozamain, akkor egyértelműen kirajzolódik az erősödő amerikai növekedés hatása. A legjobban a fejlett piaci részvények teljesítettek, ezen belül is kimagaslik az S&P−500-as index csaknem húszszázalékos teljesítménye. Az élénkülő gazdasági növekedés és azt ezt kísérő állampapír-piaci hozamemelkedés érthető módon negatívan érintette a kötvényportfóliókat. Az amerikai hozamok megugrása egy 4-6 éves átlagos hátralévő futamidejű amerikai állampapírokat tartalmazó portfóliónál 6 százalék körüli veszteséget jelentett idén.
Az amerikai gazdasági kilátások változásának 2013-ben a legnagyobb vesztesei a feltörekvő piacok, még akkor is, ha jelentőset korrigáltak a váratlan szeptemberi Fed-döntést követően. A feltörekvő országok, azon belül is különösen a BRIC-csoport, már a válságot megelőzően a kétezres években is rendkívül népszerű volt és a 2008 után kialakuló helyzetben is azt láthattuk, hogy ezen országokat előnyösen érinti a fejlett országok jegybankjai által folytatott szuperlaza monetáris politika. Az alacsony hozamkörnyezetű fejlett piacokról az utóbbi években a fejlődőkbe áramló tőke az ottani folyamatos jegybanki kamatvágások ellenére erősen tartotta az árfolyamokat. Az erős árfolyam az inflációt is féken tartotta, úgy, hogy közben az alacsonyabb kamatok támogatták a hitelkiáramlást, így a fejlődők belső növekedése részben ellensúlyozni tudta a fejlettek lassulásának negatív hatásait.
Az amerikai hozamok emelkedésével ez a több éve látott erős tőkeáramlás hirtelen megfordult, és a folyamatok is a visszájukra fordultak. Ilyen fordulatra már sokszor akadt példa, a feltörekvők általában megsínylik az amerikai monetáris politika szigorodását. A feltörekvők ma kevésbé sérülékenyek a tőkeáramlás irányának megváltozására, mint a kilencvenes években, hisz eladósodottságuk mérsékeltebb és elsősorban saját devizájukban denominált, jelentősebb devizatartalékokkal rendelkeznek, valamint rugalmas árfolyamrendszert alkalmaznak, ahol a deviza leértékelődése tompítja a külső sokkot. A relatíve kedvezőbb helyzet ellenére a feltörekvők számára most is negatív a fejlett piaci hozamemelkedés, különösen mert az utóbbi éveket jellemző javulás után a fundamentumokban is romlás tapasztalható. A nyersanyagpiaci árak esése, stagnálása cserearányromlást, a külső egyensúly erodálását, devizatartalékok olvadását jelenti a feltörekvők számára. Így nem meglepetés, hogy a fejlődő országok részvénypiacai az idén nem tudták tartani a lépést a fejlettekkel, és körülbelül húszszázalékos lemaradásban vannak annak ellenére, hogy az utóbbi hetekben némileg faragtak a hátrányukból.
Milyenek a kilátások?
A Fed-tapering időzítésének bizonytalansága ellenére az év elején meghirdetett úgynevezett great rotation (a kötvénypiacok felől a részvénypiacok felé való mozgás) valószínűleg továbbra is jó stratégia. A gazdasági növekedés élénkülése felfelé hajtja a vállalati profitokat, ami jótékonyan hat a részvényárfolyamokra. A kétezres évek eleje óta tízéves tartási periódust vizsgálva a fejlett részvénypiacok alulteljesítették az amerikai állampapírok hozamát, azonban ez a trend fordulni látszik és tartósabb részvény-felülteljesítést ígér. A Fed a kivárással azt is üzeni, hogy addig nem lesz szigorítás, amíg a gazdaság biztos lábakon nem áll. A feltörekvő részvények az általánosabb negatív megítélés miatt lehet, hogy továbbra is alulteljesítik a fejletteket, azonban tartós divergenciára nem számítunk. A fejlett országok gazdasági kilátásainak javulása előbb-utóbb a fejlődőket is megtámogatja a feltörekvők exportalakulásán keresztül. Továbbra is nagy kérdés a kínai lassulás alakulása, ami nagy hatással van a nyersanyagciklusra és negatívan érintheti a feltörekvőket. Hosszabb távon továbbra is a hitel fűtötte beruházás által vezérelt kínai növekedés jelentősebb fékeződésére számítok.
A feltörekvő piaci kötvényeknél a kilátások talán még árnyaltabbak. Egyrészt a fejlett piaci hozamok emelkedése folyamatos felfelé hajtó erőt jelent, és ha tovább tart a kilábalás az USA-ban, akkor bőven emelkedhetnek még a hozamok. Rövid távú korrekció ugyanakkor egyáltalán nem zárható ki, ahogy azt az elmúlt napokban is megtapasztalhattuk, ugyanis a gyengébb amerikai adatok miatt a piac mérsékeltebb csökkentésre számít a Fedtől, illetve egyre inkább úgy néz ki, hogy a támogató monetáris politikát szorgalmazó Janet Yellen lesz a befutó a Fed-elnöki pozícióra. Másrészt a feltörekvő országok állampapírjainak megítéléséhez a hozamfelár alakulását is figyelemmel kell kísérnünk, és mivel a felár jelenleg elég széles, lenne tér szűkülésre. A szélesebb hozamfelár akkor is jól látszik, ha feltörekvő piaci országok állampapírhozamait a spekulatív kategóriába sorolt vállalati kötvények hozamaival hasonlítom össze. A feltörekvő kötvényeket tehát támogathatja a spread szűkülése, ugyanakkor hosszabb távon várhatóan a további fejlett piaci hozamemelkedés lesz a domináns faktor.
A feltörekvő piaci devizáknál − a kötvényekhez hasonlóan − inkább több lefelé mutató kockázatot látok. A feltörekvő országok jegybankjai a gyengébb növekedés miatt láthatóan csak vonakodva próbálják kamatemelésekkel ellensúlyozni devizájuk gyengülését − ahogy azt a török vagy a brazil példa mutatja. Magyarország mellett pedig más országokat is találni, ahol inkább további vágásokkal kísérleteznek. A devizák gyengülése a romló folyó fizetési mérlegek mellett nem meglepetés. A válságot megelőző évtizedben a fejlődők reálárfolyamai sok esetben jelentősen felértékelődtek, és az utóbbi évek gyengülései sok helyütt csak kisebb korrekciót jelentenek.
A magyar eszközök idei teljesítményét nézve azt mondhatjuk, hogy a fejlődők között kifejezetten jól teljesítettünk. Mind a devizát, mind az állampapír-piaci hozamok alakulását nézve azt láthatjuk, hogy a többiekhez képest keveset gyengültünk. A jobb teljesítmény elsődleges magyarázata a 2009-ben kezdődött jelentős fizetésimérleg-alkalmazkodás, így folyamatosan csökkent az ország függése a külső forrásoktól. Előretekintve jelenleg a legnagyobb kockázatot az MNB új növekedési hitelprogramjában látom. A kihelyezendő hitelállomány − attól függően, hogy mennyi lesz belőle új hitel − a meglévő vállalati hitelállomány csaknem negyven százaléka, a hazai GDP 8-10 százaléka, jelentős új forintkínálatot jelent a piacon, ami kis, nyitott gazdaságban a devizagyengülés veszélyét hordozza.
Bebesy Dániel, a Budapest Alapkezelő Zrt. portfóliómenedzsere