− Óriási dilemma előtt állt az adósságkezelő a dollárkötvény novemberi kibocsátásakor: kihasználja a pénzbőséget és annyi devizapapírt értékesít, amennyit csak lehet, vagy az adósságráta év végi csökkentése érdekében önfegyelmet gyakorol. A kétmilliárd dolláros kibocsátás láttán úgy tűnik, az utóbbi mellett döntött az ÁKK. Mennyivel csökken az év végére a GDP-arányos adósság?
− Az idei évre vonatkozó kibocsátási terv az volt, hogy a lejáró devizaadósságot devizaalapú kötvényekkel újítja meg az adósságkezelő, a forintalapút forintban és a hiányt szintén forintban denominált állampapírok kibocsátásából finanszírozza. Az augusztusi IMF-hitel előtörlesztésével − ami alapvetően az addigi devizakibocsátásokból, kisebb részben az MNB-nél tartott állami devizabetétből valósult meg − az adósságkezelő az ez évi teljes devizafizetési kötelezettségének eleget tett. Az új kibocsátás tehát alapvetően a következő fél év lejáratait finanszírozza. A kétmilliárd dollár értékű devizakötvény-értékesítés belefért a törvényi keretbe; a jelenlegi árfolyamot figyelembe véve úgy számolunk, hogy a GDP-arányos államadósság a tavalyi 79,8 százalékos szintnél 0,3−0,4 százalékponttal alacsonyabb értéket mutathat. Ez persze nagyban függ a forint év végi árfolyamától is. Mivel a dollárkötvény-kibocsátás nem az ez évi, hanem már a jövőre lejáró adósság finanszírozásához szükséges, ezért ezt az összeget a hivatalos adósságmutató kiszámítása szempontjából elvileg nem is kellene figyelembe venni.
− Az ÁKK ennek ellenére visszafogott forintkibocsátással ágyazott meg a dollárkötvényeknek. Az elemzők az év végi adatok alapján ítélik meg az adósságrátát, de a közvélemény is...
− Tisztában vagyunk vele, hogy mindenki arra kíváncsi, csökkent-e az adósságráta vagy sem. Éppen ezért igyekeztünk úgy ütemezni a kibocsátásokat, hogy az elvárásoknak megfelelően csökkenő legyen az adósságpálya. Az utolsó negyedév nemrég aktualizált kibocsátási terve ennek megfelelően 314,9 milliárd forinttal kevesebb forintállampapír értékesítését tartalmazza, mint amennyi lejár. Ezt a lépést az éves kibocsátási terv alakulása indokolta, amelyet természetesen a nettó finanszírozási igény alakulása határoz meg alapvetően. (A nettó finanszírozási igény döntő tényezője pedig az országgyűlés által jóváhagyott költségvetési hiány.) Ennek tudatában éven belül nagyobb mozgástér nyílik az adósságkezelő számára. Ha jó a piac, akkor − jellemzően az év első felében megvalósított többletkibocsátással − átmenetileg akár a tervezett éves szint fölé emelkedik a finanszírozási tartalékok szintje, az év végén aztán az értékesítés visszafogása "rendezi a sorokat". Az év első felében a kedvező piaci helyzetben jóval az éves terv felett alakult a nettó kibocsátás, amit jól mutat az adósságráta első negyedév végi jelentős emelkedése. Ebből sokan sokféle következtetést vontak le, holott az adósságkezelő már akkor jelezte, hogy csak átmeneti a növekedés.
Ellensúlyként is szolgál a nyugdíjvagyon
− Igen szűk a mozgástér, elképzelhető, hogy az állami nyugdíjvagyon újabb részét fordítja az állam adósságcsökkentésre?
− Idén már több olyan alkalom is volt, amikor a magánnyugdíj-portfólió terhére államadósság-csökkentés valósult meg. A Nyugdíjreform és Adósságcsökkentő Alap értékesítési bevételeiből szeptember végéig összesen 96,2 milliárd forintot használt fel a lejáró adósság visszafizetésére az adósságkezelő. Elképzelhető, hogy még idén több hasonló tranzakció is lesz, amelyek együttesen megfelelően ellensúlyozni képesek az európai uniós elszámolásokhoz kapcsolódó nettó finanszírozási szükségletet. Az uniós pénzek áramlása ugyanis nem konstans folyamat: van olyan év, amikor több forrás érkezik, mint kifizetés, más években viszont előállhat az a helyzet is, hogy több projekt előfinanszírozása történik egy adott időszakban, mint amennyi forrás addig be is érkezik az országba. Idén rengeteg uniós forrás áramlik a magyar gazdaságba, miután Brüsszel ismét folyósítja a korábban ideiglenesen felfüggesztett támogatásokat. Az aktuális előrejelzések alapján a bevételek és kifizetések egyenlege a költségvetési hiányon felül is többletfinanszírozási szükséglettel jár.
− Miért bocsát ki az állam devizakötvényt, ha egyébként jól megy a forintalapú papírok értékesítése?
− A nettó forintkibocsátás visszafogása növeli ugyan a devizaadóssággal kapcsolatos árfolyamkockázatot, egyértelműen pozitív hatást gyakorol viszont az államadósság lejárati szerkezetére és ezáltal a megújítás kockázatára. A forintkibocsátás visszafogása ugyanis kétféle módon valósul meg. Egyfelől a korábban említett visszafogott értékesítés az egyéves vagy annál rövidebb lejáratú állampapírokat érinti. Az adósságkezelő ugyanis a 3 és 12 hónapos diszkontkincstárjegyek esetében csökkentette a meghirdetett és értékesített mennyiséget, miközben a forintkötvények esetében egyáltalán nem fékezte a kibocsátást. Ha jelentős aktív érdeklődés jelentkezett a három-, öt-, illetve tízéves kötvények iránt, akkor a lehetséges mértékben megemelte az aukción értékesített mennyiségeket. Minek bocsásson ki az adósságkezelő ugyanakkor három hónapos diszkontkincstárjegyet októberben, ha a jelenlegi likviditási helyzetben nincs rá szükség és ráadásul januárban úgyis lejár? Egyébként is bejöttek azok az uniós források, amelyeket korábban az adósságkezelőnek előfinanszíroznia kellett, többnyire rövid futamidejű kincstárjegyekkel. A nettó forintkibocsátás-csökkentés másik eszköze az államkötvény-visszavásárlások aktívabb alkalmazása volt. Ennek keretében nagyobb mennyiségekben sikerült visszavásárolni egy-másfél éven belül lejáró állampapírokat, ami szintén a futamidő-hosszabbítás irányába hatott.
A kérdésére visszatérve: azért bocsátottunk ki devizakötvényt, mert ennél a fajta állampapírnál van lehetőségünk a futamidőt még tovább hosszabbítani. A hosszabb futamidő segítségével az adósság lejárati szerkezetét lehet javítani. A devizakibocsátás további előnyei között ugyanakkor továbbra sem feltétlenül a kamatot említeném. Ne feledjük el, hogy a hosszú lejáratú állampapírok több mint felét külföldiek vásárolják meg. Amikor külföldieknek értékesít az adósságkezelő, akkor mérlegelnie kell, hogy forintban vagy devizában valósuljon meg a tranzakció. Ebből a szempontból a forinteladás nagyobb piaci kockázatot jelent, mivel egy esetleges nemzetközi pánik esetén a befektetők "beleülnek" a deviza-állampapírokba. A forintállamkötvények esetében azonban − elég az orosz válságra vagy éppen a 2008-as Lehman Brother's-csődre gondolni − a külföldiek tömegével szabadulnak, illetve próbálnak megszabadulni a forintkötvényeiktől. Az ebben az esetben fellépő eladói nyomás pedig súlyos helyzetet és értékesítési zavarokat teremt a belföldi állampapírpiacon. Ezek az összefüggések persze nem azt jelentik, hogy a devizaadósság mindenképpen jobb lenne a forintadósságnál, de a megfelelő arányok kialakítása kiemelt adósságkezelői feladat.
Az első félév már fedezve van
− Ötmilliárd dolláros kibocsátásra kapott engedélyt Magyarország az amerikai hatóságoktól, kétmilliárd dollár értékben bocsátott ki tízéves papírt. Van még hárommilliárd − az év elején jöhet az újabb dollárkötvény-kibocsátás?
− Az első félévi lejáratok visszafizetését a novemberi dollárkötvény-kibocsátás gyakorlatilag már fedezi, hiszen januárban van egy nagyobb, egymilliárd eurós és májusban egy másik, 500 millió angol font összegű megújítási igény, a következő nagyobb összegű devizakötvényt július végén kell megújítani. Ezek mellett november végi fizetési kötelezettséggel van még egy kétmilliárd eurós hitellejárat. Jelenleg nincs tehát nyomás az adósságkezelőn, ráadásul sohasem szokott konkrét időpontot előre említeni a devizakibocsátásokkal kapcsolatban. Sőt, a júliusi lejáratot külön kibocsátás nélkül, a betétekből is ki tudja fizetni az állam. Az ÁKK természetesen állandóan monitorozza a pénzpiacokat, így ha kedvező a hangulat, akkor bármikor kibocsáthat devizakötvényt, hogy jó előre megfinanszírozhassa az év végi lejáratokat.
− A magyar adósságszerkezet egyik legnagyobb problémája a magas devizaarány, a túl nagy külföldi kitettség és a viszonylag rövid megújítási igény. Hogyan néz ki most az adósság szerkezete?
− A forintadósság esetében 3−3,5 év az átlagos futamidő, ami nemzetközi összehasonlításban viszonylag rövidnek számít. Ennek következtében ugyanis évente 5000-6000 milliárd forintnyi megújítási igény keletkezik, ami a 22 000 milliárdos adósságállomány közel egynegyede. Ez igen magas arány, amelyben korábban mindig csökkentő tényező volt a devizaadósságnak a forinténál jóval magasabb átlagos hátralévő futamideje. A 2008-as IMF-hitelfelvétel egyik káros következménye azonban éppen az volt, hogy a devizalejáratokat is jelentősen összerántotta. Korábban 1,5−2 milliárd euró volt az éves deviza-visszafizetési kötelezettség, miközben hat év felett volt a devizaadósság átlagos hátralévő futamideje. 2011-től ötmilliárd euró körüli szintre ugrott az évenkénti megújítási igény, miközben jóval öt év alá csökkent az átlagos futamidő. Először 2015-ben térhet vissza a 2 milliárd eurós évenkénti megújítási igény, majd 2016-ban az EU-tól felvett kölcsön törlesztése miatt ismét megugrik, ezt követően 2017-től állandósulhat ismét a 2 milliárd eurós évenkénti megújítási szükséglet, ami könnyebben megvalósítható és egyúttal olcsóbb finanszírozást biztosíthat. Fontos változás, hogy idén már nem nőtt a külföldiek forintállampapír-állománya, sőt 150 milliárd forinttal csökkent is. Nőtt eközben a belföldi intézményi és lakossági megtakarítások részaránya. A lakosság esetében ez 8,2 százalékra ugrott a teljes állományon belül, miközben a külföldiek részaránya 62 százalékra csökkent és a magyar államadósság 38 százaléka ma már belföldiek kezében van (ideértve a lakosságot is). Két nyertese volt ugyanis a bankokkal szemben a megtakarításokért vívott küzdelemnek: egyrészt az állampapírok, másrészt a befektetési alapok, amelyek portfólióinak egy részét szintén államkötvények teszik ki.
PEMÁK-tól babáig
− Tavaly augusztus óta jelentősen csökkent az alapkamat, ami olcsóbbá tette a finanszírozást is. Milyen átlagos hozam mellett finanszírozható jelenleg a magyar államadósság, illetve hogyan alakul a jövő évi kibocsátási terv?
− Az átlagos hozam a teljes adósságra vetítve 5,5 százalék körül mozog. Ezen belül a deviza- 4,5 százalék, míg a forintalapú kötvények esetében ennél magasabb, 6,5−7 százalékos hozamot fizetünk. Jövőre devizakötvényből az IMF-előtörlesztés miatt 300 millió euróval kevesebb, összesen 5,3 milliárd eurónyi lejáratot kell megfinanszírozni. Ennek egy részét a PEMÁK, a növekvő állományú letelepedési államkötvény, valamint az idei évhez hasonlóan az uniós transzferek finanszírozzák, illetve piaci kötvénykibocsátással biztosítjuk.
− A hét elején indult a babakötvény értékesítése, mit vár ettől a kötvényfajtától?
− A lakosság kezében lévő állampapír-állomány átlagos futamideje 1,02 év, és bár konzervatívnak számít ez a befektetői kör, vagyis általában ismét megújítja a lejárt állampapírját, itt is növelni szeretnénk az átlagos futamidőt. A 19 éves futamidejű babakötvénnyel kapcsolatban nem készítettünk részletes becsléseket, meg kell ugyanis várni, hogy milyen arányban nyitnak az új rendszerben Start-számlákat az ügyfelek, illetve mekkora összegű megtakarításokat eszközölnek. Ha optimális esetben megnyílna másfél millió számla, és átlagosan ezerforintos havi megtakarítást veszünk alapul, akkor az havi szinten másfél milliárd forint értékű babakötvény-vásárlást eredményez. A babakötvény esetében a gyermek 18 éves koráig számolva − hiszen addig úgysem juthat hozzá a befektetett összeghez − 324 milliárd forint összegben lenne hosszabb futamidejű államkötvény a lakosság kezében, ami jelentősen meg tudná emelni a forintadósság átlagos hátralévő futamidejét.
Szerző: Wiedemann Tamás
